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07 2002 knowhow eingoldmansachsanl eg ermagazin goldman sachs goldman sachs warrants auf den rtx japans konsumelektronikbranche vor dem gewinn-rebound usa grundsÄtzlich solide unternehmensprofile frankreich 10 14 24

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2 editorial goldman sachs knowhow juli 2002 knowhow to invest knowhow to trade knowhow to succeed dürfen wir vorstellen vor ihnen liegt die erstausgabe von knowhow knowhow ­ das goldman sachs anlegermagazin für privatkunden knowhow ­ information fachwissen und erfolg im a4-format die namensänderung unserer warrant news soll auf die ausrichtung unseres monatlichen newsletters hinweisen mehr information zum thema finanzmarkt mehr fachwissen zum thema warrants und zertifikate mehr erfolg bei ihren investitionsentscheiden qualität im a4-format in unserem newsletter den wir für sie zu einem umfassenden anlegermagazin ausgebaut haben und hier die highlights abby josef cohen gibt uns einen ausblick auf die entwicklung der us-wirtschaft im kapitel knowhow erklären wir ihnen wie sich die prämie eines warrants berechnen und interpretieren lässt das handeln von goldman sachs warrants war noch nie so günstig swissquote-kunden profitieren von spezialkonditionen auf allen an der swx gelisteten goldman sachs warrants 9 sfr für einen auftrag unter 25 000 sfr und 19 sfr für einen auftrag über diesem wert und im elektronischen format wer sich mit papier schwer tut findet uns jetzt auch auf www.swissquote.ch eine suchmaschine hilft ihnen mit nur zwei maus-clicks zum richtigen warrant zu kommen zu jedem warrant können sie auch das dazugehörige termsheet aufrufen ausserdem finden sie dort noch unsere letzten neuemissionen informationen zu seminaren und veranstaltungen sowie unser anlegermagazin im pdf-format.

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goldman sachs knowhow juli 2002 3 russland auch als derivat erhältlich der russian traded index rtx ist der benchmark-index für den russischen aktienmarkt wir haben für sie in dieser ausgabe einen artikel mit informationen zu produkten und basiswerten zusammengestellt.termsheets und aktuelle kurse finden sie auf www.warrants-gs.ch oder auf www.swissquote.ch kontaktieren sie uns Über das knowhow-magazin hinaus stehen ihnen jederzeit derivat-spezialisten für fragen anregungen und wünsche zur verfügung rufen sie uns an unter 01 224 12 00 oder schreiben sie uns eine email auf swisswarrants@gs.com also dann vergessen sie nicht in diesem sommer ausser der badehose auch unser magazin einzupacken viel spass beim lesen wünscht ihnen ihr goldman sachs warrants-team email swisswarrants@gs.com.

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4 inhalt juli 2002 martin pankau volltreffer japan ist jetzt schon gewinner der fussballweltmeisterschaft editorial impressum 2 46 gute gründe für die gestiegene nachfrage für innovative produkte der japanischen konsumelektronikbranche abby j cohen usa grundsätzlich solide meinung martin pankau japans konsumelektronikbranche thomas mayer zum thema finanzpolitik research abby j cohen usa grundsätzlich solide volatilitätsreport update profil frankreich 14 16 18 24 12 profil vor dem politischen hintergrund der wahlergebnisse in frankreich sind die entwicklungen an der pariser börse spannend unternehmensprofile im zeichen der zeit 10 abby josef cohen gibt einen ausblick auf die entwicklung der us-wirtschaft termine 8 datenbank neuemissionen im mai und juni aktienwarrants schweiz aktienwarrants europa aktienwarrants usa aktienwarrants asien indexwarrants partizipationszertifikate impact-zertifikate 30 30 31 34 36 38 39 40 41 risikohinweise glossar 42 44 yos-zertifikate discountzertifikate 40

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5 schritt für schritt zum profi wie sich die prämie eines warrants berechnen und interpretieren lässt so einfach geht es ­ mit formelübersicht und beispielrechnung knowhow die prämie siehe im anschluss an seite 28 russian traded index rtx ­ benchmark für den russischen aktienmarkt anleger signalisieren neues interesse am russischen aktienmarkt neu an der swx gelistet calls und puts auf den russian traded index rtx titel vier neue indexwarrants auf den russian traded index rtx 6 hinweis alle angaben im goldman sachs knowhow-magazin dienen ausschliesslich der kundeninformation sie können eine persönliche anlageberatung nicht ersetzen und gelten nicht als angebot zum kauf oder verkauf bestimmter finanzprodukte.

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6 titel juli 2002 neu indexwarrants auf den russian traded index rtx russland gewinnt nach durchführung verschiedener politischer massnahmen wieder an attraktivität für anleger

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7 viele anleger signalisierten in letzter zeit wieder vermehrtes interesse für den russischen aktienmarkt nachdem das land in den letzten drei jahren ein bedeutendes wirtschaftswachstum verzeichnen konnte die Öl und gasproduktion hat mit einem anteil von mehr als 50 am gesamtexport ganz eindeutig zu diesem aufschwung beigetragen aber auch durch politische massnahmen wie steuersenkungen der freigabe von landbesitz und ­ neben einer entschärfung der schuldenproblematik ­ auch dem kampf gegen monopole im gas elektrizitäts und eisenbahnwesen ist das vertrauen der anlegerschaft gestärkt wer einen benchmark für den russischen aktienmarkt sucht findet ihn im russian traded index rtx dieser erfasst realtime die bewegungen in den umsatzstärksten blue-chip-werten des russischen aktienmarktes der in us-dollar denominierte index wird an der Österreichischen termin und optionenbörse oetob als index und als future gehandelt am 8 oktober 1997 wurde der startwert mit 1 000 indexpunkten festgelegt derzeit setzt sich der rtx aus sieben russischen aktien zusammen lukoil mosenergo mmc norilsk nickel rostelecom surgutneftegaz unified energy systems und yukos siehe tabelle die gewichtung der verschiedenen aktien im rtx erfolgt auf basis ihrer börsenkapitalisierung die kriterien für die aufnahme in den rtx sind in den richtlinien der wiener börse definiert faktoren wie marktkapitalisierung liquidität kursverfügbarkeit sektorrepräsentativität und marktinteresse bilden die entscheidungsgrundlage für das auswahlverfahren in den index werden nur die an der lokalen börse gelisteten und handelbaren stammaktien von aktiengesellschaften mit sitz in russland aufgenommen die anzahl der möglichen aktien im rtx ist nach oben nicht ausdrücklich begrenzt die summe der indexwerte ist damit von der zukünftigen marktentwicklung abhängig da der rtx jedoch als basiswert für den derivathandel konzipiert ist wird dieser index stets nur eine begrenzte anzahl von titeln enthalten und sich nicht zu einem breiten marktindex entwickeln wir haben zwei calls und zwei puts mit einer laufzeit von einem jahr auf den rtx emittiert ob sie an der performance des russischen aktienmarktes partizipieren oder von fallenden rohstoffpreisen profitieren wollen ­ wir bieten ihnen das richtige instrument der rtx in der jahresÜbersicht kursentwicklung des rtx stand 17.06.02 800 700 600 500 400 300 18.06.01 01.08.01 01.10.01 01.12.01 01.02.02 01.04.02 01.06.02 zusammensetzung des rtx name lukoil mosenergo mmc norilsk nickel rostelecom surgutneftegaz unified energy systems yukos kurs usd 686.12 sektor Öl energie metalle telekom Öl energie Öl 547.586 1.115 722.092 38.645 13.847 4.132 312.176 465.501 mio 31.518 mio 154.459 mio 33.038 mio 554.896 mio 176.698 mio 698.335 mio stand 06.06.2002 kurs rub marktkapitalisierung rub gewichtung im rtx-index 25.954 1.736 9.909 1.536 27.359 9.429 24.077%

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8 termine juli 2002 unternehmen aktuell daten und fakten vom 01.07.2002 bis 31.07.2002 3 juli d am 22 juli präsentiert novartis das halbjahresresultat 19 juli sw ericsson meldet ergebnis für das 2 quartal ce consumer electronics hält jahreshauptversammlung ab 9 juli d lufthansa gibt zahlen zum luftverkehr bekannt e.on hält jahreshauptversammlung ab prosieben sat1 hält jahreshauptversammlung ab 22 juli ch novartis gibt ergebnisse für das erste halbjahr bekannt d d 23 juli d merck kgaa meldet ergebnis 10 juli f l oréal mit halbjahreszahlen umsatzsteigerungen in der kosmetikbranche usa sbc communications ergebnisse erwartet carrefour meldet umsätze des 2 quartals 24 juli ch abb meldet ergebnis für das 2 quartal adecco ergebnisse für das 1 halbjahr serono ergebnisse für das 2 quartal lonza halbjahresergebnisse groupe danone meldet ergebnis für das 2 quartal 11 juli d f karstadtquelle hält jahreshauptversammlung ab l oréal meldet umsätze des ersten halbjahres ch ch ch f 12 juli d metro mit ergebnissen des 2 quartals fraport meldet luftverkehrszahlen für den flughafen frankfurt usa mcdonald s ergebnisse erwartet 18 juli d fi daimlerchrysler meldet ergebnis für das 2 quartal nokia meldet ergebnisse 25 juli f f alcatel meldet ergebnis für das 2 quartal france télécom meldet ergebnisse für das erste halbjahr inland novartis am 22 juli präsentiert novartis das halbjahresresultat zurzeit wird mit interesse die einführung des sog cox189 verfolgt das konventionelle schmerzmittel wie aspirin iboprofen oder naproxen ersetzen soll novartis rechnet ab dem jahr 2006 mit einem jährlichen umsatz von mehr als einer milliarde dollar kauf von orange-aktien durch e.on ist es noch nicht abzusehen wie das unternehmen von ceo michel bon meldet skandinavien nokia ericsson die beiden grossen skandinavischen mobilfunkhersteller melden an aufeinander folgenden tagen ergebniszahlen es bleibt abzuwarten welche zahlen präsentiert werden und welchen ausblick die anleger erhalten die kursentwicklung bei nokia geriet zuletzt aufgrund der erwartung ungünstiger zahlen deutlich unter druck frankreich france télécom mit spannung dürften die zahlen von france télécom erwartet werden nach den belastungen durch die diskussionen mit der mobilcom ag an der france télécom einen anteil von 28,5 hält sowie der ausübung einer put-option zum ver-

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termine 9 konjunktur-termine daten und fakten vom 01.07.2002 bis 31.07.2002 25 juli d hypovereinsbank gibt ergebnisse für das erste halbjahr bekannt eads meldet ergebnisse für das erste halbjahr und für das 2 quartal 1 juli eu einzelhandelsumsätze usa bauinvestitionen 16 juli usa industrieproduktion 17 juli eu inflation im euro-währungsgebiet d 2 juli eu arbeitsmarktdaten im euro-währungsgebiet 26 juli d schering gibt ergebnis für das 2 quartal bekannt 19 juli usa aussenhandelsbilanz und konsumentenpreise 4 juli usa feiertag independence day eu ezb entscheidet über zinssätze 25 juli d ifo geschäftsklimaindex 30 juli d d vw meldet zahlen für das 2 quartal fresenius medical care gibt ergebnis für das 2 quartal bekannt 5 juli usa arbeitsmarktdaten 26 juli eu einzelhandelsumsätze 9 juli eu bruttoinlandsprodukt im euro-währungsgebiet 30 juli usa verbrauchervertrauen 31 juli d hugo boss gibt ergebnisse für das erste halbjahr bekannt metro gibt ergebnis für das 2 quartal bekannt epcos gibt ergebnis für das 3 quartal bekannt continental gibt ergebnis für das 3 quartal bekannt eu 11 juli neuwagenzulassungen im euro-währungsgebiet 31 juli usa bruttoinlandsprodukt in den usa d usa produzentenpreisindex d 12 juli usa verbrauchervertrauen der university of michigan d usa arbeitsmarktdaten die zahl der arbeitslosen der erstanträge auf arbeitslosenunterstützung und der neu geschaffenen stellen lässt rückschlüsse auf die konjunkturentwicklung zu je mehr neue jobs und je weniger arbeitslose desto robuster die konjunkturelle situation allerdings können gute zahlen zweierlei bedeuten während des booms im jahr 2000 liessen sinkende arbeitslosenzahlen höhere löhne und damit inflationstendenzen erwarten somit fiel die börse nach guten zahlen in erwartung höherer zinsen nach der rezession im herbst 2001 wurden gute arbeitsmarktdaten als aufschwungsignal gedeutet und liessen höhere unternehmensgewinne erwarten in diesem fall stieg die börse nach guten zahlen die berücksichtigung wirtschaftlicher rahmenbedingungen ist grundlegende voraussetzung für die einschätzung von börsentendenzen ezb und die zinsen die europäische zentralbank hat die aufgabe die zinssätze im sinne eines möglichst inflationsfreien wachstums festzulegen das heisst bei inflationstendenzen zinserhöhung im falle einer rezession zinssenkung höhere zinsen belasten die börse doppelt einerseits schmälern höhere kreditzinsen die unternehmensgewinne andererseits werden festverzinsliche wertpapiere im vergleich zu einer riskanteren anlage in aktien attaktiver so fallen die aktienkurse in der regel mit steigendem zinssatz europa

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10 meinung martin pankau japans konsumelektronikbranche martin pankau japanische konsumelektronikbranche vor dem gewinn-rebound fussballweltmeisterschaft bringt nachfrageschub für innovative produkte mei sony pioneer sharp und martin pankau geholt werden können ausdrücke wie flat panel displays und system-lsi chips der nächsten generation oel und plasma display panels für den laien nur ein dschungel schwer verständlicher fachbegriffe werden auch bald in europa zum umgangston im technikbereich gehören nicht zu vergessen digitale video und still-kameras set-top-boxen dvd-spieler mit aufnahme und wiedergabefunktionen und digitales fernsehen in all diesen geschäftsfeldern spielt japanisches knowhow eine entscheidende rolle die fussball-weltmeisterschaft hat für diese produkte einen nachfrageschub freigesetzt die damit gestiegenen produktionsmengen machen preissenkungen möglich die erneut zu erhöhtem konsumenteninteresse führen in der konsumelektronik ist die preiselastizität der nachfrage von jeher ein entscheidender faktor gewesen jede technische neuerung wird erst dann vom verbraucher akzeptiert wenn auf der preisseite der sweet spot erreicht ist auf dem breite teile der bevölkerung des globalen dorfs bereit sind ihre systeme auszutauschen unter berücksichtigung der geringen abhängigkeit japanischer vorzeigeunternehmen wie sony mei pioneer sharp und sanyo electric von den pc-märkten und der mobilen kommunikationsbranche wird deutlich dass innerhalb sanyo electric sind im internationalen vergleich der hightech-industrie sehr attraktive investments digitalisierung und entwicklung der personal broadband generation von produkten sind die herausragenden dynamischen entwicklungsfelder der industrie eine zentrale rolle spielt dabei die starke marktstellung der japanischen unternehmen auf den weltmärkten die ausweitung von broadband netzwerken für private nutzer kommt der branche sehr entgegen und wird daher entscheidend von ihr vorangetrieben die produktentwicklung aller hersteller zielt darauf ab vorteile aus der screenshots vom sony-ps2-spiel this is football 2002 vernetzung der privaten haushalte zu ziehen insbesondere hinsichtlich wie dergabe und aufnahmegeräten besitzen die japanischen hersteller technologisches wissen und entwicklungsvorsprünge die nicht so ohne weiteres ein der technologiebranche konsumelektronikhersteller ein attraktives investment bieten dies gilt unabhängig von kräftigen schwankungen der devisenmärkte,

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11 produktvielfalt der konsumelektronik die immer wieder die ertragslage beeinflussen die wettbewerbsfähigkeit der japaner auf vielen zukunftsträchtigen geschäftsfeldern bleibt davon weitgehend unberührt hinzu kommen die kostenvorteile aus rationalisierungsanstrengungen der letzten jahre eine höhere sensitivität des managements für aktionärsinteressen durch den stetigen abbau von cross-holdings und eine bereinigte situation der lagerbestände getrieben von den zuvor genannten faktoren erwarten wir ein wachstum der operativen erträge der fünf vorgenannten unternehmen von 197 im laufenden fiskaljahr von 38 im fiskaljahr 2003 und weiteren 20 im fiskaljahr 2004 das durchschnittliche kurs-gewinn-verhältnis der branche fällt im selben zeitraum von 54x auf 27x und erscheint im historischen vergleich attraktiv ein 10.000 11.000 der nikkei im 4-monats-vergleich kurs des nikkei 225 12.000 wichtiger zulieferer der unterhaltungselektronikbranche verdient ebenfalls aufmerksamkeit rohm ein komponentenhersteller der auf spezielle kundenanforderung hin eine vielzahl von 01.02.02 01.03.02 01.04.02 01.05.02 06.06.02 9.000 kritischen bauteilen für konsumelektronikprodukte produziert verfügt seit jahren über erfreuliche margen von 20 und mehr im operativen bereich die dynamischen nachfragetrends auf seiten der gerätehersteller werden auch den zulieferern zugute kommen so dass rohm ebenfalls eine sonderkonjunktur für sich verzeichnen darf martin pankau japanisches aktiensales goldman sachs co ohg frankfurt tipp alle goldman sachs-warrants zu japanischen werten finden sie ab seite 36 der knowhow oder mit realtime-kursen auf unserer homepage www.warrants-gs.ch

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12 meinung report thomas mayer zum thema finanzpolitik thomas mayer zum thema finanzpolitik in deutschland neue und alte versprechungen der politik dürften nur schwer erfüllbar sein thomas mayer für eine strukturelle finanzpolitik trotz schlechter nachrichten von der jüngsten steuerschätzung verspricht finanzminister eichel weiterhin einen bis 2004 nahezu ausgeglichenen staatshaushalt in der maastrichter definition seine politischen herausforderer stellen sogar steuerkürzungen in aussicht falls sie im herbst an die regierung kommen beide versprechungen dürften kaum zu halten sein eichel wird es wohl nicht schaffen den staatshaushalt bis 2004 auszugleichen und eine neue bundesregierung wird nach der wahl publikumswirksame steuergeschenke auf die lange bank schieben müssen dennoch gibt es erheblichen handlungsbedarf auf dem gebiet der strukturellen finanzpolitik die effizienz des steuersystems muss durch steuervereinfachung steuersatzkürzung und abbau von steuervergünstigungen erhöht werden und die effizienz staatlicher aktivität muss durch verringerung der staatsquote und optimierung der ausgabenstruktur gesteigert werden 0,6 und die steuersenkungen von rund 1 des bip angesichts der eher schleppend verlaufenden wirtschaftlichen erholung in diesem jahr und der nachwehen der unternehmenssteuerreform vom letzten jahr dürfte das staatsdefizit in 2002 auf mindestens 2,8 des bip weiter steigen die aussichten für 2003 sind nur wenig günstiger im demnächst vorzustellenden haushaltsentwurf wird die bundesregierung angesichts des bevorstehenden wahltermins vor deutlichen ausgabenkürzungen die einen abbau bestehender staatsleistungen notwendig machen würden zurückschrecken daher bleibt nur die hoffnung dass etwas stärkeres wachstum und ausgabenkürzungen am rande das defizit auf vielleicht 2,2 des bip drücken können damit bliebe die staatsquote gesamte staatsausgaben in relation zum bip bei 47,8 nach wahrscheinlichen 48,6 in diesem jahr die einnahmenquote würde bei etwa 45,6 verharren nur wenig unter den für dieses jahr geschätzten 45,8 neue versprechungen anfang dieses jahres deutschland formell zu verwarnen finanzminister eichel konnte den politisch peinlichen blauen brief aus brüssel nur dadurch verhindern dass er deutschlands absicht bekräftigte trotz der bisher enttäuschenden entwicklung der staatsfinanzen das defizit nach wie vor bis 2004 abzubauen abgesehen von konjunkturellen einflüssen wurde die zielüberschreitung des defizits durch ausserplanmässig hohe ausgaben der krankenversicherung und einiger bundesländer verursacht um die bundesländer enger in die finanzpolitische disziplin einzubinden schloss finanzminister eichel mit den länderfinanzministern einen internen stabilitätspakt im rahmen dieses pakts einigten sich bund und länder auf ein gesetz welches das ziel des haushaltsausgleichs auf allen ebenen des staates verbindlich festlegt haushaltsgrundsätzegesetz ausserdem vereinbarten bund und länder strikte ausgabengrenzen für 2003 und 2004 die länder sollen ihre ausgaben in dieser zeit um nicht mehr als 1 pro jahr erhöhen der bund will seine ausgaben um 0,5 pro jahr senken damit hofft eichel das staatsdefizit bis 2004 gegen null zu bringen wobei er allerdings voraussetzt dass das bipwachstum auf 2,5 steigt was machbar ist eichels versprechungen sind jedoch kaum zu halten geht man davon aus dass die steuern nicht erhöht werden müsste die staatsquote bis zum jahr 2004 um rund der abschwung fordert seinen tribut die staatsfinanzen haben sich im verlauf des letzten jahres dramatisch verschlechtert das defizit in der für den stabilitätsund wachstumspakt wichtigen maastrichter definition stieg auf 2,7 des bip nach 1,3 ohne einnahmen von der umts-lizenzversteigerung im jahr zuvor ausschlaggebend dafür waren der abschwung des wachstums auf nur noch im stabilitätsprogramm vom oktober 2000 hatte die bundesregierung einen rückgang des staatsdefizits auf 1 des bip im jahr 2002 und annähernden budgetausgleich bis zum jahr 2004 versprochen angesichts der zielabweichung und gefährlichen nähe des defizits in 2001 zu der im stabilitäts und wachstumspakt festgelegten 3 obergrenze beabsichtigte die eu-kommission zu

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13 4 prozentpunkte von ihrem stand von 2001 sinken um den budgetausgleich zu erreichen dies würde erhebliche ausgabenkürzungen notwendig machen die weit über die im internen stabilitätspakt getroffenen vereinbarungen hinausgehen sogar wenn dies politisch durchsetzbar wäre ist es zweifelhaft ob mit solch drakonischen massnahmen das defizitziel erreicht werden könnte der von den ausgabenkürzungen ausgehende starke negative finanzpolitische impuls könnte das bip-wachstum so drücken dass die zum defizitausgleich notwendigen staatseinnahmen unerreichbar wären realistischer ist es einen defizitausgleich bis zum jahr 2006 in aussicht zu stellen unter den annahmen dass die ausgaben des bundes und der länder bis 2006 sich wie vereinbart entwickeln und die ausgaben der sozialversicherung nur mit der inflationsrate steigen die steuerreform wie zurzeit geplant verwirklicht wird und das reale bip mit seiner potenzialrate von ungefähr 1,5 wächst zeigen unsere projektionen dass einnahmen und ausgabenquote in diesem zeitraum auf 44,7 zurückgeführt werden können mit einem negativen fiskalimpuls von 1 des bip in 2004 und 2006 würde die finanzpolitik keine übermässig restriktiven wirkungen auf die gesamtwirtschaftliche nachfrage haben wie es weitergehen dürfte viele beobachter der deutschen finanzpolitik beginnen das schlimmste zu fürchten sollte die rot-grüne koalition im september in der regierung bestätigt werden erwarten sie den budgetausgleich erst in der mittleren frist sollte es zum regierungswechsel kommen fürchten sie sogar dass der haushaltsausgleich in die ferne zukunft verschoben wird ich bin da erheblich optimistischer das im stabilitäts und wachstumspakt verankerte ziel des budgetausgleichs in den nächsten jahren ist zu einem grundstein des europäischen konsenses geworden den keine deutsche oder andere europäische regierung mehr ignorieren kann zwar wird man nach den wahlen von dem jetzt schon unrealistischen ziel eines haushaltsausgleichs bis 2004 abrücken doch wird eine verschiebung höchstens zwei bis drei jahre betragen können nimmt man wie oben an dass eine neue oder wiedergewählte bundesregierung den haushaltsausgleich bis zum jahr 2006 anstrebt so wird der finanzpolitische spielraum für allgemeine steuersenkungen oder ausgabenerhöhungen sehr begrenzt sein unsere berechnungen zeigen dass eine über den gegenwärtig geplanten umfang hinausgehende steuersenkung nicht möglich ist auch wenn sich bund länder und sozialversicherung an eiserne ausgabendisziplin halten dies heisst jedoch nicht dass es für die finanzpolitik in den kommenden jahren keinen zusätzlichen handlungsbedarf gibt im gegenteil die effizienz staatlichen handelns muss durch strukturelle reformen erheblich gesteigert wer den dazu ist es notwendig durch eine senkung der steuersätze durch abbau von steuervergünstigungen und durch vereinfachung des steuersystems ökonomische reibungsverluste bei der erhebung von staatlichen abgaben zu minimieren auf der ausgabenseite müssen staatliche verschwendung bekämpft und neue prioritäten gesetzt werden je stärker die ausgabenquote durch diese massnahmen zurückgeführt werden kann desto mehr spielraum wird für wachstumsfördernde steuersenkungen geschaffen in ihrem wahlprogramm verspricht die spd eine staatliche ausgabenquote von 44,5 anzustreben unseren berechnungen nach ist dies mit dem ausgleich des staatshaushalts bis 2006 und den im rahmen der steuerreform noch vorgesehenen steuersenkungen konsistent die cdu/csu verspricht deutlichere steuersenkungen spitzensatz bei der einkommenssteuer von 40 und peilt folglich eine stärkere senkung der staatsquote auf 40 an dazu wird es aber erheblicher kürzungen staatlicher leistungen bedürfen die fdp möchte die steuersätze radikal auf drei stufen von 15 25 und 35 senken und die staatsquote auf 33 reduzieren vom standpunkt der wachstumspolitik aus gesehen wäre dies bestimmt wünschenswert doch ist es schwer vorstellbar dass ein solch radikaler abbau staatlicher aktivität in deutschland möglich ist thomas mayer managing director volkswirtschaftliches research goldman sachs co ohg frankfurt deutsche finanzpolitik eine deutliche senkung der staatsquote wäre für das wachstum wünschenswert

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14 research abby j cohen abby joseph cohen usa grundsätzlich solide es folgen auszüge aus dem goldman sachs global strategy research highlights der globalen investmentstrategie ­ portfoliostrategie mai/juni 2002 neil williams alain kerneis joseph hickey wir gewichten aktien weiterhin stärker als andere anlageklassen usa grundsätzlich solide abby j cohen die us-wirtschaft erholt sich derzeit und die gewinne dürften bald nachziehen die risiken für diesen marktausblick bestehen hauptsächlich in faktoren die nicht direkt mit den fundamentaldaten der us-wirtschaftsleistung oder der performance von unternehmen zu tun haben dazu gehören geopolitische spannungen und das schwindende vertrauen in ceos bilanzierungsfragen die in den vergangenen quartalen viel aufmerksamkeit auf sich gezogen haben sollten für investoren bis zum jahresende eine weniger verwirrende und besorgniserregende dimension annehmen gewinnqualität verbessert sich derzeit spürbar wir glauben dass us-unternehmen sich nun dem ende der periode nähern in der sie ihre bilanzierung anpassen die letzten vier quartale waren geprägt von deutlichen belastungen im zusammenhang mit gewinnen wertvermindertem goodwill fusionen und akquisitionen restrukturierungsaktivitäten usw nun gibt es zeichen dafür dass dieser trend im zweiten halbjahr 2002 nachlassen könnte einige grosse unternehmen haben in den letzten wochen schlagzeilenträchtige ankündigungen gemacht diese dürften eher das ende als den anfang ihrer substanziellen anpassungen für 2002 markieren da die wichtigsten posten sich auf die einführung der neuen richtlinien des financial accounting standards boards zur zusammenlegung von geschäftsbereichen beziehen investoren bekunden mühe einige dieser ankündigungen angesichts der fülle der vorgelegten daten und in gewissen fällen die anwendung dieser und ande rer neu eingeführter bilanzierungsstandards z.b fas 133 welche die verbuchung von derivaten und hedging-aktivitäten regelt zu verdauen us-unternehmen erlebten anfang der neunzigerjahre einen ähnlichen läuterungsprozess und schrieben zwischen 1991 und 1993 30 bis 40 ihres gewinns je aktie ab die belastungen lagen 2001 ebenfalls in diesem rahmen dürften sich 2002 insbesondere nach dem ersten quartal aber wohl nicht im selben tempo weiterentwickeln in den frühen neunzigerjahren dauerte es rund drei jahre bis frühere Übertreibungen bereinigt waren allerdings glauben wir dass dieser prozess im gegenwärtigen umfeld viel rascher vonstatten gehen wird die angekündigte rezession die auswirkungen des 11 septembers und der druck nach dem enronkonkurs hielt us-unternehmen dazu an zügig vorzugehen das gros des qualitätsverlusts bei gewinnen erfolgt arithmetisch gesehen generell erst im nachhinein die anpassungen zu beginn der neunzigerjahre spiegelten übertriebene gewinne und buchwerte in vorhergehenden berichtszeiträumen wider so wie die anpassungen 2001 und zum jahresanfang 2002 ausdruck der schlechten qualität gegen ende der neunzigerjahre sind grosse fragezeichen globale erwägungen und vertrauen in ceos globales wachstum und politik rund um das us-amerikanische wirtschaftsumfeld herrscht heute weniger un gewissheit als vor einigen monaten dennoch wird anerkannt dass sich in weiten teilen europas und in japan die indikatoren derzeit abschwächen schwache exporte an die handelspartner der usa haben zu den flauen konjunkturbedingungen seit 2000 beigetragen und dieser trend scheint kaum abzuklingen die makroökonomischen bedenken von investoren werden nicht mehr von binnenwirtschaftlichen faktoren dominiert ­ so verzeichnen investmentfonds mit globaler oder internationaler anlagestrategie verkäufe durch investoren aus den usa geopolitische entwicklungen im zusammenhang mit irakischen waffen und unruhen im nahen osten rücken in den mittelpunkt unsere research-teams in aller welt haben die auswirkungen dieser fragen auf das investitionsumfeld untersucht doch wir sind uns alle bewusst dass es sehr schwierig ist diese zu quantifizieren noch höhere energiepreise oder angebotsstörungen würden darauf hinweisen dass sich die lücke zwischen produzenten und anwendern nicht nur im kontext des us-aktienmarktes sondern auch wenn andere länder zum vergleich herangezogen werden weiter ausweitet insofern könnten die usa weniger stark im nachteil sein als viele andere länder dank höherer energieeffizienz und des höheren stellenwerts von branchen die nicht energieintensiv sind namentlich zahlreicher dienstleistungsbereiche verbraucht das land rund halb so viel Öl je bip-einheit wie in den siebzigerjahren.

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15 vertrauen in ceos das gesunkene vertrauen in ceos hat wichtige negative konsequenzen für investitionsausgaben entscheidungen von arbeitgebern und das wachstum insgesamt wir sprachen die frage des gestörten vertrauens in ceos vor über einem jahr bereits an und wiesen dabei auf die verzerrte verteilung des aktienkapitalbesitzes in den usa hin die vermögendsten 10 der haushalte besitzen rund 90 des gesamten aktienkapitalbesitzes aller haushalte die vermögendsten 1 der haushalte besitzen rund 50 des aktienkapitalbesitzes aller haushalte die auswirkungen des negativen vermögenseffektes der mit den aktienkursrückgängen seit jahresbeginn 2000 einhergeht dürften für die vermögendsten haushalte darunter wahrscheinlich zahlreiche entscheidungsträger aus der geschäftswelt wohl am stärksten gewesen sein investoren warten ängstlich auf konstruktivere aussagen seitens ceos und anderer führungskräfte und hoffen auf erste anzeichen steigender investitionsausgaben und steigender beschäftigtenzahlen gleichzeitig könnten sich zahlreiche unternehmensvertreter sträuben einen selbstbewussten ton anzuschlagen aus angst dies könnte verfrüht sein ceos könnten auch zynische gründe haben ihre defensive haltung beizubehalten erstens könnten sie den wunsch haben die erwartungen von investoren nicht zu schüren um die wahrscheinlichkeit künftiger positiver Überraschungen zu erhöhen es sei darauf hingewiesen dass rund 90 der unternehmen im s&p 500 ihre erstquartalsergebnisse bekannt gegeben haben 60 von ihnen legten ergebnisse über der durchschnittlichen konsensprognose vor das beste ergebnis seit vielen quartalen zweitens signalisieren vor dem hintergrund niedriger margen und geringer preisflexibilität zahlreiche unternehmen ihren zulieferern dass höhere kosten nicht ohne weiteres toleriert werden können dieselbe botschaft wird arbeitnehmern gegeben interessante sektoren wir ziehen weiterhin titel vor die gut für eine wirtschaftserholung positioniert sind oder einen überdurchschnittlichen betafaktor aufweisen dazu gehören die aktien von unternehmen kleiner und mittlerer marktkapitalisierung diese anlageklasse hatte titeln mit grösserer marktkapitalisierung gegenüber mehrere jahre lang unter einer minderperformance gelitten und wird folglich trotz der jüngsten Überperformance zu unterbewerteten kursniveaus gehandelt zudem scheint das durchschnittliche gewinnwachstum kleinerer unternehmen in jüngster zeit dasjenige grösserer unternehmen übertroffen zu haben wenngleich dies eine folge der dramatischen bilanzbelastungen sein könnte die einige grössere unternehmen verbuchen mussten ebenso machen wir bei unternehmensanleihen gegenüber us-staatsanleihen gutes relatives wertpotenzial aus obschon die renditelücke sich in den letzten wochen verringert hat innerhalb des s&p 500 werden unsere empfehlungen zur sektoriellen gewichtung hauptsächlich von makroökonomischen erwägungen angetrieben und gehen in dieselbe richtung wie die im oktober vorgebrachten empfehlungen wir empfehlen folgende sektoren relativ zum index zu übergewichten energie die rohstoffpreise spiegeln bereits eine risikoprämie wider doch wir würden ein überdurchschnittliches engagement im sektor gutheissen er bietet die chance in eine sich aufhellende konjunktur zu investieren und sich gegen politische probleme mit opec-produzenten abzusichern die langfristigen investitionsausgaben im sektor hinken hinterher und die bewertungen sind attraktiv finanz banken und andere finanzdienstleistungsunternehmen haben im laufe des langlebigen wirtschaftsabschwungs und der kurzen rezession gut abgeschnitten obschon die kurzfristigen zinsen im späteren jahresverlauf 2002 ansteigen dürften rechnen wir angesichts der mässigen inflationsrate nicht damit dass die federal reserve eine aggressive strategie verfolgen wird und glauben dass die zinskurve eher verflachen wird als sich deutlich nach oben zu verschieben industrie und informationstechnologie die investitionstrends bleiben in zahlreichen wenn auch nicht allen kategorien lustlos diese aktien tendieren dazu künftigen nachfragetendenzen um mehrere monate zuvorzukommen zum industriesektor gehören mehrere unternehmen aus der verteidigungsindustrie im technologiesektor erkennen wir bei software und halbleiterunternehmen chancen unsere untergewichten-empfehlungen betreffen in erster linie branchen denen wir defensive eigenschaften zuschreiben und die unseres erachtens keine attraktiven gewinntrends relativ zu ihren bewertungen bieten dürften hierzu gehören grundbedarfsgüter wir bevorzugen ausgewählte zyklische verbrauchsgüter gesundheit und versorgung unser musterportfolio gewichtet wie schon seit anfang 2000 telekommunikationsdienstleistungen weniger stark als der referenzindex allerdings ist die empfohlene untergewichtung nun weniger ausgeprägt da der sektor schlechter abgeschnitten hat als der s&p 500 und die tatsächliche gewichtung von telekomwerten im gesamtindex als folge davon gesunken ist diese unternehmen gehören zu denjenigen die im ersten quartal die grössten bilanzbelastungen meldeten investoren sollten daher nun sauberere daten zur verfügung stehen und wir werden unsere haltung diesem sektor gegenüber überarbeiten abby j cohen managing director portfolio strategy goldman sachs co new york

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