Voces en el Fénix Nº 64 - "LA TORMENTA PERFECTA" - AGOSTO 2017

 

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Voces en el Fénix Nº 64 - "LA TORMENTA PERFECTA" - AGOSTO 2017

Popular Pages


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ISSN 1853-8819 La revista del Plan Fénix año 8 número 64 agosto 2017 El endeudamiento acelerado es uno de los síntomas de la vuelta al modelo que pone en el centro la valorización financiera. La fuga de capitales y la especulación recuperan el lugar clave que supieron tener en diversos momentos de la historia argentina. En este escenario, el margen para una verdadera política de desarrollo con equidad se reduce sensiblemente a los designios del capital financiero. La tormenta perfecta

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sumario nº64 agosto 2017 editorial Deuda externa: la enfermedad crónica de los países dependientes Abraham Leonardo Gak Alfredo F. Calcagno ¿Qué es y qué no es la deuda externa? 6 Eduardo Basualdo y Pablo Manzanelli La deuda externa de Macri en perspectiva histórica 18 Andrés Wainer La renegociación de la deuda durante el kirchnerismo 26 Mariano A. Barrera El último intento de salvar la valorización financiera 34 Matías Kulfas La fuga de capitales en la crisis de la Convertibilidad 42 Mario Damill La deuda externa en los años noventa: apreciación cambiaria, fragilidad financiera y crisis 50 Guillermo Wierzba y Carlos Pafundo Liberalización, apertura, deuda y fuga 58 Nicolás Hernán Zeolla Nuevas vulnerabilidades de la política monetaria argentina tras la desregulación cambiaria 68 Jorge Gaggero y Magdalena Rua La opacidad de los bancos internacionales: la fuga de capitales y el caso HSBC 76 Noemí Brenta El rol del FMI en la deuda externa argentina 86 Juan Santarcángelo Las transformaciones de la economía mundial y el endeudamiento de América Latina 94 Martín Guzmán Decisiones de endeudamiento soberano en presencia de un no-sistema para resolver crisis de deuda 102 Juan Santarcángelo La reforma financiera de1977 como pilar del endeudamiento externo 112 Juan Manuel Padín Comercio internacional y deuda externa. El rol de la Organización Mundial del Comercio ante el endeudamiento de los Países Periféricos 120 Norberto Galasso El empréstito Baring Brothers 128

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Autoridades de la Facultad de Ciencias Económicas Decano César Humberto Albornoz Vicedecano José Luis Franza Secretario General Gustavo Montanini Secretario Académico Pablo Rota Secretaria de Hacienda y Administración Carolina Alessandro Secretario de Investigación Adrián Ramos Secretario de Bienestar Estudiantil Marcelo Conti Secretario de Graduados Rubén Arena Secretario de Posgrado y Relaciones Institucionales Catalino Nuñez Secretario de Transferencia de Gestión Tecnológica Omar Quiroga Secretario de Relaciones Académicas Internacionales Humberto Luis Pérez Van Morlegan Secretaria de Doctorado y Posdoctorado Maria Teresa Casparri Voces en el Fénix es una publicación del Plan Fénix ISSN 1853-8819 Registro de la propiedad intelectual en trámite. Consejo Directivo de la Facultad de Ciencias Económicas Claustro de Graduados Titulares Gabriela Verónica Russo Luis Alberto Cowes Rubén Arena María Jose Canals Claustro de Alumnos Titulares Mauro Roberto Sartori Carla Joana Kranevitter Antonio Benito Ambrune Ena Ailin Andrada Suplentes Roberto Darío Pons Daniel Roberto González Juan Manuel Oro Adrián Zappia Suplentes Julian Gabriel Leone Jonatan Rafael Barros, Antonella Cesare Ignacio David Los artículos firmados expresan las opiniones de los autores y no reflejan necesariamente la opinión del Plan Fénix ni de la Universidad de Buenos Aires. staff DIRECTOR Abraham L. Gak COMITE EDITORIAL Eduardo Basualdo Oscar Oszlak Fernando Porta Alejandro Rofman Ricardo Aronskind COORDINACIÓN TEMÁTICA Juan Santarcángelo SECRETARIO DE REDACCIÓN María Sol Porta PRODUCCIÓN Paola Severino Erica Sermukslis Tomás Villar CORRECCIÓN Claudio M. Díaz DISEÑO EDITORIAL Martín Marpons Desarrollo y Diseño deL SITIO Leandro M. Rossotti Carlos Pissaco Córdoba 2122, Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires. Ciudad Autónoma de Buenos Aires. Teléfono 5285-6819. www.vocesenelfenix.com / voces@vocesenelfenix.com

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Deuda externa: la enfermedad crónica de los países dependientes Entre las causas por las que la Argentina no ha logrado un desarrollo acorde con sus posibilidades, está la deuda externa. La imposición de comisiones exageradas, la colusión de intereses, el direccionamiento de las decisiones políticas claramente vinculado a intereses económicos y, en definitiva, como se señala en este número, la hipoteca de bienes de la comunidad, son algunas de las consecuencias que trae aparejada la contracción irresponsable de deuda externa, como lo demuestra nuestra historia pasada reciente. Estas circunstancias, de por sí graves, tienen un costado aún más peligroso: ya que las condicionalidades establecidas por los acreedores, sean privados o públicos, son las verdaderas limitantes del desarrollo económico del país. La aceptación de la preeminencia en caso de litigio de la jurisdicción extranjera por encima de las normas de nuestro propio sistema legal y la aquiescencia de nuestros gobiernos a las imposiciones que reclaman los acreedores en materia de políticas económicas hacen que el proyecto del país esté dirigido a favorecer a los grandes grupos de poder externos e internos. Cuando desde la distancia observamos el primer préstamo externo que tomó la Argentina, el famoso empréstito Baring Brothers, y analizamos los descuentos por comisiones, las elevadas tasas de interés y el manejo del saldo del préstamo, podemos visualizar la continuidad de una película en la que, con el correr del tiempo, fueron cambiando sus protagonistas y guionistas, pero que tiene un contenido común. El desmedido endeudamiento externo ha sido, es y será el cepo que nos encadena a un presente y a un futuro con desigualdad e inequidad social y económica. Cabe aclarar que esto no significa denostar in limine toda deuda externa, ya que esta puede, por un monto limitado y con plazos e intereses razonables, tener como objetivo complementar la inversión basada en el ahorro interno. La toma de deuda es muchas veces el resultado de la ineficiencia, la corrupción y la deshonestidad de quienes tienen la responsabilidad ocasional de gestionar el gobierno. De tal modo, a medida que aumentan las dificultades para el financiamiento, se recurre a iniciativas de política económica con el fin de disimular un déficit que fue, incluso, motivado por dicha deuda. Aquí entran en juego, por supuesto, diversos intereses financieros. El camino para terminar con la dependencia del crédito externo para cubrir el déficit es establecer un rígido control de cambio, cortar de cuajo la libertad irrestricta en la compra y venta de divisas, la regulación de la fuga de capitales y limitar los ingresos volátiles que aprovechan las diferencias de tasas entre las locales y las internacionales. Para hacer efectiva esta política, es imprescindible desarrollar un mercado interno generado por una demanda sostenida por una mejora importante en los ingresos de amplios sectores de la sociedad consumidora. También requiere de cambios estructurales en cuanto a las posibilidades de financiamiento por parte del Estado argentino. Se ha demostrado ya con creces que el sector exportador de productos primarios no produce suficientes ingresos para atender las exigencias del comercio internacional, lo que contribuye –y mucho– con la tendencia al déficit estatal. La visión neoliberal ortodoxa propone cubrir ese déficit con nueva deuda y, además, con una reducción drástica del gasto público, lo que termina afectando el crecimiento económico con equidad. Asimismo es imprescindible la modificación de base de la estructura productiva argentina, que ponga el énfasis en un sector industrial capaz de generar verdadero valor agregado y sea parte fundamental de nuestras exportaciones. Sólo así será posible pensar en una economía con ahorro interno, alta inversión y, por lo tanto, un Estado capaz de recurrir ocasionalmente al endeudamiento como impulso y no a modo de ancla tanto para el crecimiento económico como para el desarrollo social. También será necesario que toda toma futura de deuda prevea un retorno que compense los costos y la devolución de los créditos. La contracción y emisión de deuda a lo largo de nuestra historia ha significado para nuestra sociedad la pérdida de soberanía política, económica y social. El ritmo vertiginoso de endeudamiento de la actual gestión es insostenible a mediano plazo y es de prever que culminará en una crisis de importantes proporciones que afectará a todo el tejido social dejando un pesado legado para las generaciones futuras. ABRAHAM LEONARDO GAK (DIRECTOR) 4 > www.vocesenelfenix.com

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Editorial > 5

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por Alfredo F. Calcagno. Doctor en economía (Universidad de París I). Se desempeñó en la función pública nacional argentina (Secretaría de Planificación, Ministerio de Economía, BCRA y Centro de Economía Internacional) antes de incorporarse a la Naciones Unidas (CEPAL y UNCTAD), donde trabajó entre 1989 y 2017. Actualmente es docente en el Doctorado en Desarrollo Económico de la Universidad Nacional de Quilmes. Entre otros trabajos, publicó “El Universo Neoliberal”, con Alfredo Eric Calcagno 6 > www.vocesenelfenix.com

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>7 ¿Qué es y qué no es la deuda externa? El endeudamiento externo es una forma de obtener divisas, fundamentales para superar una limitante histórica de los procesos de desarrollo económico. Pero a la vez puede agravar la escasez de aquellas en el largo plazo y derivar en inestabilidad y crisis. Por ello, debe ser considerado como un recurso escaso, complementario de las fuentes internas de financiamiento de la inversión.

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L a deuda externa ha acompañado a la Argentina durante casi toda su existencia como nación independiente. Entre el empréstito Baring de 1824 y el bono a 100 años de la administración de Mauricio Macri, la deuda externa ha condicionado durante largos períodos la economía y la política del país. Es tema central de preocupación de los argentinos, algunos viéndola como causante de muchos de los males del país, otros como la muestra de la confianza externa recobrada y la forma más rápida de obtener la ansiada “lluvia de dólares”. Sin embargo, y tal vez por su omnipresencia en el debate público, la naturaleza de la deuda externa y su concepto mismo no siempre se entienden con claridad. 1. El concepto La definición más rigurosa de qué es la deuda externa es la elaborada por las instituciones internacionales que fijan los criterios para contabilizarla. Dice la guía External Debt Statistics: Guide for Compilers and Users, preparada por el Grupo de Trabajo sobre Estadística de Finanzas (TFFS, por sus siglas en inglés) que integran el BIS, el Commonwealth, el Banco Central Europeo, Eurostat, el FMI, la OECD, el Club de París, la UNCTAD y el Banco Mundial: “La deuda externa bruta corresponde al monto pendiente de reembolso de los pasivos no contingentes asumidos por residentes de una economía frente a no residentes con el compromiso de realizar en el futuro pagos de principal, intereses o ambos”. Vemos que un criterio esencial para definir si un pasivo consiste en deuda externa de una economía determinada es la residencia de las partes: el deudor debe residir en esa economía, y el acreedor fuera de ella. Se entiende por residencia el lugar donde deudores y acreedores tienen su principal centro de interés económico. No entran en juego la nacionalidad de deudores y acreedores, la moneda en que se emitió la deuda o la jurisdicción bajo la cual fue emitida. Por ejemplo, un bono en pesos emitido bajo jurisdicción nacional será deuda externa si está en la cartera de un fondo de inversiones residente en Europa. Pero no formará parte de la deuda externa un bono en dólares emitido bajo jurisdicción de Nueva York si su poseedor es un inversionista radicado en la Argentina. Cuando la mayor parte de los préstamos externos consistían en créditos bancarios, la deuda externa reunía en general los criterios de residencia, moneda y jurisdicción: se debían dólares (u otra divisa extranjera) a un pool de bancos con residencia en plazas financieras del exterior, como resultado de créditos contratados bajo jurisdicción extranjera. Esto cambió con la “titulización” (securitization) de la mayor parte de las emisiones de deuda, impulsada a principios de los años noventa por el Plan Brady. Al consistir ahora la deuda en bonos fácilmente transables en el mercado secundario, esta puede cambiar de manos con gran facilidad, y dependiendo de su comprador pasar de ser deuda externa a interna y viceversa. Otro elemento central en la definición de la deuda externa es que las obligaciones que la componen conllevan el compromiso de realizar pagos de intereses y/o capital en el futuro. No se consideran por lo tanto deuda (ni externa ni interna) las acciones de empresas, las partes de fondos de inversión, ni los derivados financieros (tanto forwards como opciones); en efecto, no existe en estos casos la obligación de pagar intereses ni de reembolsar capital. Por último, la definición especifica de que entran en la deuda externa las obligaciones firmes, pero no los pasivos contingentes, que pueden o no requerir un pago en el futuro –por ejemplo, la existencia de garantías comprometidas que requerirían un pago al exterior–. Como tales contingencias pueden modificar significativamente el endeudamiento en caso de hacerse efectivas, la guía citada aconseja contabilizarlas en una cuenta adjunta, pero sin sumarlas al monto de la deuda externa. 8 > por Alfredo F. Calcagno

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¿Qué es y qué no es la deuda externa? > 9 2. El sentido económico Más que el stock mismo de la deuda externa, lo que determina su significado económico son los flujos a los que está asociado. Están, por una parte, aquellos que en su momento originaron esa deuda, mediante la provisión, por el acreedor al deudor, de activos ( financieros o no financieros), servicios o ingresos (en rigor, la deuda externa también puede provenir de decisiones legales relativas a impuestos, compensaciones y reparaciones, pero estas son comparativamente marginales). El uso, productivo o no, de esos recursos es clave para evaluar la utilidad y racionalidad económica del endeudamiento externo. Y por otra parte, están los pagos para el servicio de esa deuda, al que es preciso dedicar recursos internos. Ambos aspectos están íntimamente relacionados, ya que el uso de los recursos tomados a préstamo favorecerá (o no) la generación de los ingresos necesarios para servir la deuda externa emitida. Al consistir en transacciones entre residentes y no residentes, tanto la entrada de préstamos como el servicio de la deuda externa representan transferencias de recursos, hacia y desde la economía. En términos macroeconómicos, la primera es un componente del “ahorro externo” (el otro es la inversión extranjera directa), en tanto que los pagos de la deuda disminuyen el “producto nacional”. Veamos de qué manera estas definiciones de la contabilidad nacional pueden aclarar o confundir el análisis sobre la deuda externa y su impacto económico. Partimos de la equivalencia básica según la cual la oferta global –producto interior bruto (PIB) más importaciones (M)– es igual a la demanda global –consumo (C) más inversión (I) más exportaciones (X)–: (1) PIB + M = C + I + X De donde (2) PIB = C + I + X - M Agregando el pago neto de factores (PNF), que incluyen los intereses netos de la deuda externa, a ambos lados de la ecuación, obtenemos: (3) PIB + PNF = C + I + X - M + PNF Sabiendo que PIB + PNF es el producto nacional bruto (PNB), que X - M + PNF es el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos, y que este es igual –con signo contrario– al saldo de la cuenta de capitales (CC), podemos escribir: (4) PNB - C = I - CC y también (5) AN + AE = I considerando que el producto nacional bruto menos el consumo es el ahorro nacional bruto (AN), y que al saldo en la cuenta de capitales también se lo llama “ahorro externo” (AE). Llegamos entonces a la equivalencia bien conocida: la inversión es igual al ahorro nacional más el ahorro externo. Hasta aquí no se ha hecho más que reformular una identidad de la contabilidad nacional, sin introducir ninguna causalidad económica. Es frecuente, sin embargo, pasar de una a otra, afirmando por ejemplo que es el ahorro el que determina la inversión. Esto no tiene nada de obvio: el crédito bancario (en el que los bancos crean moneda ex nihilo) permite invertir sin ahorro previo; en la medida en que esa inversión genere nuevos ingresos, da lugar a un aumento del ahorro, en especial en la forma de ganancias no distribuidas de las empresas. En este caso, es la inversión la que genera el ahorro, y la ecuación (5) debe leerse de derecha a izquierda, como lo hace la tradición keynesiana. Sin embargo, se tiende a aceptar acríticamente la causalidad inversa, en la cual el ahorro determinaría la inversión, y que por consiguiente habría que aumentar el ahorro nacional y/o recibir más ahorro externo para aumentar la inversión. Más aún, esa visión le otorga un rol central al ahorro externo, lo cual se evidencia cuando plantea que “atraer inversiones” es el objetivo central de la política económica, en lugar de decir que hay que aumentar la inversión. Esta visión se contradice con la experiencia no solamente argentina, sino internacional, que mostró una desconexión entre el acceso al capital extranjero por una parte, y el crecimiento y la inversión por la otra. La razón es sencilla: nada indica que el capital extranjero, en especial cuando se trata de créditos que

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generan deuda externa, vaya a financiar la inversión. Gran parte de los flujos de capitales que desembarcaron en los países en desarrollo desde fines de los años setenta fue usada en operaciones de carry trade (conocidas en la Argentina como “bicicleta financiera”), cuyo efecto final fue alimentar la fuga de capitales privados. Otra parte importante fue canalizada por los sistemas financieros locales para financiar, principalmente, el consumo. Por consiguiente, en muchos casos el incremento del ahorro externo no tuvo como contrapartida un aumento de la inversión, sino más bien una reducción del ahorro nacional. Más aún, un aumento de los pagos de intereses consecutivo al incremento de la deuda externa pesa negativamente sobre el PNB, lo que a su vez puede afectar el ahorro nacional y la inversión en el largo plazo. No quiere decir esto que en ningún caso sea conveniente contratar deuda externa. Un proceso de desarrollo plantea con frecuencia la necesidad de obtener divisas más allá de las provistas por las exportaciones, para importar bienes y servicios esenciales y financiar proyectos productivos. Si son exitosos, tales proyectos permitirán generar los ingresos y las divisas necesarias al repago de la deuda. Pero esto no es automático: no es porque se la llama “ahorro externo” que los créditos externos aumentan la inversión, y la “lluvia de dólares” puede generar más problemas que soluciones. Por eso, es preciso regular los flujos de deuda externa, con un doble fin: por una parte, canalizarlos hacia usos productivos que no puedan ser financiados con recursos nacionales, y por otra parte, evitar que el volumen de esos flujos y la excesiva acumulación de deuda externa incidan negativamente sobre la estabilidad macroeconómica, el desarrollo y la soberanía nacional. Finalmente, las políticas hacia el endeudamiento externo deben tener presente que, si bien es potencialmente un medio relevante para financiar la inversión, no es cuantitativamente el más importante: las encuestas del Banco Mundial a empresas muestran que, tomando el promedio de 121 países en desarrollo o en transición, el 72 por ciento de la inversión es financiado por recursos internos a las empresas, y el 14 por ciento por el crédito bancario, del cual solamente una fracción deriva de créditos externos. Por ende, el financiamiento externo no puede ser más que un complemento del financiamiento interno. 1 0 > por Alfredo F. Calcagno

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¿Qué es y qué no es la deuda externa? > 1 1 3. La incidencia macroeconómica El servicio de la deuda interna de los agentes económicos, públicos o privados, da lugar a una redistribución de ingresos entre residentes en el país, los que mayoritariamente serán gastados localmente. En cambio, la acumulación de deuda externa conlleva por definición la obligación de transferir recursos al exterior en concepto de amortización del capital y pago de intereses. Esa transferencia de recursos significa que los deudores deberán reducir su gasto de consumo o inversión (o, si el deudor es el Estado, aumentar la carga tributaria), lo que incidirá negativamente sobre la demanda agregada local. Si los fondos tomados a préstamo fueron usados productivamente, de manera de expandir suficientemente la inversión y el crecimiento, es posible que la deuda “se pague a sí misma” mediante los ingresos suplementarios que permitió generar; si no es así, la carga de la deuda deprimirá durablemente el gasto interno y el potencial de crecimiento de la economía. Además, estos pagos inciden sobre la balanza de pagos, generando una salida de divisas. En efecto, aun en los casos (muy minoritarios) en los que la deuda externa se paga dentro del país y en moneda local, un inversionista no residente tenderá a repatriar sus ingresos; es decir, cambiará los pesos por divisas y los girará al exterior. Esto disminuye la disponibilidad de divisas y limita, por consiguiente, las importaciones de insumos productivos y de bienes de capital. Un nivel elevado de deuda externa alimenta así la tendencia al “estrangulamiento externo” que ha sido históricamente un obstáculo para el desarrollo económico. Una vez más, el grado en que el endeudamiento externo restringe el potencial de crecimiento depende del uso que se dio a los recursos tomados a préstamo: si contribuyeron a expandir apreciablemente la capacidad exportadora o a sustituir importaciones, no tiene necesariamente un efecto negativo sobre la balanza de pagos. Como vimos en la primera sección, es la residencia del acreedor y no la moneda en que está emitida una deuda ni la ley que rige las eventuales disputas lo que define si se trata de deuda externa. Ahora bien, en su gran mayoría, la deuda externa está denominada en moneda extranjera y sometida a jurisdicción extranjera, lo cual acarrea importantes consecuencias económicas y políticas. En primer lugar, al estar en gran medida denominada en moneda extranjera, la deuda externa introduce un riesgo cambiario, tanto micro como macroeconómico. El primero existe cuando la mayor parte de los ingresos del deudor son en moneda nacional, lo que es en general cierto salvo para grandes firmas exportadoras. Mientras el tipo de cambio está estable o si la moneda nacional se aprecia, la carga de la deuda externa puede ser moderada, e incluso menor a la de una deuda interna a tasas Si los fondos tomados a préstamo fueron usados productivamente, de manera de expandir suficientemente la inversión y el crecimiento, es posible que la deuda “se pague a sí misma” mediante los ingresos suplementarios que permitió generar; si no es así, la carga de la deuda deprimirá durablemente el gasto interno y el potencial de crecimiento de la economía.

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Gran parte de los flujos de capitales que desembarcaron en los países en desarrollo desde fines de los años setenta fue usada en operaciones de carry trade (conocidas en la Argentina como “bicicleta financiera”), cuyo efecto final fue alimentar la fuga de capitales privados. de interés en general más elevadas. Pero en caso de devaluación, esa carga aumenta súbitamente, pudiendo pasarse rápidamente de una ilusoria solidez financiera a la insolvencia. En el plano macroeconómico, el coeficiente de endeudamiento de un país puede saltar en cuestión de días desde niveles considerados bajos a niveles insostenibles, lo cual tiende a cortar abruptamente el acceso al crédito externo privado de todos los agentes. Esto a su vez lleva habitualmente a un círculo vicioso: una mayor devaluación, una subida de las tasas de interés y una contracción económica incrementan todavía más la relación deuda externa/ PIB. Ejemplos de tales episodios no escasean en la Argentina, como puede comprobarse en el cuadro 1 (véase el impacto de las fuertes devaluaciones de 1983, 1989 y 2002 sobre los coeficientes de deuda externa). La deuda externa también genera un riesgo por la ausencia de prestamista en última instancia. El Banco Central de un país o de un espacio económico (como la Unión Europea) puede siempre actuar para asegurar la solvencia de los deudores en moneda nacional, lo cual explica en buena medida por qué la percepción del riesgo de las deudas soberanas de los países desarrollados es en general bajo, y sus gobiernos pagan tasas de interés ínfimas pese a tener coeficientes de endeudamiento mucho más elevados que los de los países en desarrollo. Pero los bancos centrales no pueden actuar como prestamistas de última instancia en una moneda que no emiten. Cuando se cierran las fuentes externas privadas de financiamiento, los países deben recurrir al “financiamiento excepcional” de fuentes oficiales externas, tales como el FMI, el Banco Mundial y algunos gobiernos de países desarrollados. Como es bien sabido, ese financiamiento viene sujeto a condiciones de política económica que tienden a acentuar la recesión, concentrar el ingreso y la propiedad e implementar reformas económicas de corte neoliberal. Otra razón por la que emitir deuda externa es riesgoso es la inexistencia de un marco legal internacional para solucionar eventuales controversias, en especial las relacionadas con la deuda soberana. En caso de incumplimiento, un país debe negociar con miles de acreedores en un proceso largo, engorroso y de final incierto, debiendo funcionar casi sin acceso al mercado de capitales durante ese proceso. Debe además enfrentar a los acreedores que no quieren negociar en juicios no menos engorrosos. Tales procesos judiciales tienen lugar fuera de sus fronteras, para la parte (en general mayoritaria) de deuda externa que se contrató aceptando una jurisdicción extranjera en caso de controversia y renunciando a la inmunidad soberana. La experiencia argentina reciente mostró el costo de tales decisiones. La Justicia de Nueva York, que toma habitualmente 1 2 > por Alfredo F. Calcagno

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¿Qué es y qué no es la deuda externa? > 1 3 partido por los acreedores sin ninguna consideración de interés general, accedió al pedido de un puñado de fondos buitre de bloquear el servicio de la deuda reestructurada de la Argentina, mientras esta no accediera a sus demandas exorbitantes. Este episodio mostró un elevado grado de inseguridad jurídica relacionado con la deuda externa, ya que no solamente el juez interpretó de manera novedosa una cláusula habitual en los contratos de deuda (el pari passu), sino que extendió de facto su autoridad hacia otras jurisdicciones, incluyendo las europeas. Para remediar estos graves problemas, por Resolución 68/304 de septiembre de 2014, la Asamblea General de las Naciones Unidas llamó a la conformación de “marco legal multilateral para la reestructuración de deudas soberanas”, pero esta iniciativa no ha prosperado debido a la oposición de los países desarrollados. Esta experiencia muestra que toda emisión de deuda pública debería hacerse bajo jurisdicción argentina, o excepcionalmente bajo la de países que tengan una fuerte legislación “anti-buitre”, como Bélgica, y ciertamente jamás bajo jurisdicción de los Estados Unidos. Además, no debería renunciarse a la inmunidad soberana. Puesto que no es esta la política que está siguiendo el poder ejecutivo, le correspondería establecerla al poder legislativo, que según la Constitución nacional es quien debe regir el endeudamiento del Estado. 4. El marco internacional y la dinámica de la deuda externa Para caracterizar la deuda externa es menester considerarla dentro del marco nacional e internacional en que se desenvuelven las acciones de los diferentes agentes económicos. Durante las décadas de posguerra, en un marco de escasez de divisas y de acotados flujos comerciales y financieros (restricción acentuada por un generalizado control en la cuenta de capital), la deuda externa era en general baja y se originaba en gran medida en préstamos oficiales o con garantía pública. El financiamiento externo estaba relacionado con el comercio exterior (préstamos del Eximbank de los países desarrollados para financiar las ventas de sus exportadores) o con proyectos de inversión (préstamos de organismos multilaterales como el Banco Mundial y el BID). También había una participación pública del lado de los deudores, cuando los gobiernos garantizaban las deudas privadas o se endeudaban directamente para financiar la inversión. Este ordenamiento fue profundamente alterado con la expansión de los flujos de capitales privados que tomó impulso durante los años setenta. Esa expansión fue a la vez efecto y causa de grandes desequilibrios externos, en especial los derivados del shock petrolero. Abultados déficits y excedentes comerciales llevaron al reciclaje de los petrodólares por los bancos de los países

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desarrollados hacia los países “emergentes”, incluso aquellos que no necesitaban financiar un déficit comercial (como Venezuela, México y Argentina). La disponibilidad de financiamiento externo generó o prolongó desequilibrios comerciales, y en algunos casos financió una considerable salida de capitales privados. El resultado fue una rápida acumulación de deuda externa, especialmente en América latina, seguida por la “crisis de la deuda”, la retracción del financiamiento externo y la “década perdida” de los años ochenta. Fue este el primer ejemplo de un esquema que se ha repetido varias veces en diversas economías “emergentes”: i) Empieza con una situación de fuerte liquidez en el sistema financiero de los países desarrollados, como resultado de políticas monetarias fuertemente expansivas con las que se trata de reactivar la economía (a principios de los noventa para responder a la recesión económica en Estados Unidos; a principios de los 2000 para superar la crisis de las “puntocom”, y luego de la crisis de 2008, con el “quantitative easing” de los principales bancos centrales); ii) Esto lleva a bancos e inversores institucionales a canalizar parte de su capacidad prestable a las economías “emergentes”, donde pueden conseguir una rentabilidad superior a la que ofrecen sus economías en recesión y con tasas de interés deprimidas; iii) Buena parte de ese crédito es tomado por el sector privado de los países en desarrollo, pero no principalmente para la inversión productiva: se generan así burbujas financieras o inmobiliarias, un aumento del consumo conspicuo y operaciones de carry trade o “bicicleta financiera”; iv) La abundancia de capitales extranjeros aprecia la moneda local, lo cual alienta aún más las importaciones y el carry trade, y con ellos la deuda externa y su servicio. Todo esto pesa sobre la cuenta corriente, hasta el punto en que los inversores entienden que los desequilibrios son excesivos y una devaluación es cada vez más probable; v) Es el momento en que la entrada de capitales se agota, y la bicisenda financiera conduce las ganancias especulativas a cuentas privadas no declaradas en el exterior; 1 4 > por Alfredo F. Calcagno

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¿Qué es y qué no es la deuda externa? > 1 5 vi) Llega así el momento de la crisis, con devaluación incluida, que agiganta súbitamente el peso de la deuda externa para aquellos agentes que no tienen activos en dólares. La crisis es a la vez externa (balanza de pagos), económica (se entra en una profunda recesión), financiera (la solvencia de empresas y bancos se ve afectada por el estallido de las burbujas especulativas, la recesión económica, la revaluación de deudas en divisas y la interrupción del crédito) y fiscal (el gobierno pierde ingresos por la recesión, asume costosos salvatajes y ve aumentar el peso de su propia deuda en divisas). vii) Viene por fin el manejo de la crisis de la deuda: cómo se lleva a cabo depende de a qué intereses obedece el gobierno nacional. En este último punto, lo más frecuente ha sido que el Estado asuma gran parte de la carga de la deuda externa privada, endeudándose antes de la devaluación para entregar los dólares al sector privado que, de ese modo, compensaba con activos no declarados sus deudas registradas (esto ocurrió en la Argentina en 1980 y 2001), y/o proveyendo seguros de cambio en condiciones ruinosas para el Estado (1981-1983). Antes y después de la devaluación, el gobierno toma deuda del FMI y otras fuentes oficiales para pagar a parte de los acreedores privados, aplicando las políticas de ajuste requeridas. De este modo, lo que era en gran parte una deuda externa de privados hacia privados termina siendo una deuda del sector público hacia acreedores públicos y privados. El cuadro 1 muestra esa sustitución durante los años ochenta y, en menor medida, hacia el final de la Convertibilidad. No hay que olvidar, sin embargo, que el cuadro muestra la deuda externa bruta, sin considerar los activos en el exterior, que en el caso de los privados superaban ampliamente el monto de los pasivos. Según estimaciones del Ministerio de Economía, los activos de residentes argentinos en el exterior eran de 79 mil millones de dólares en 2000, 98 mil millones en 2003, 144 mil millones en 2010 y 196 mil millones en 2015. Se comparan con valores de la deuda externa de 70 mil millones, 59 mil millones, 60 mil millones y 69 mil millones, respectivamente. Una línea alternativa fue la seguida tras el default de finales de 2001, cuando no se nacionalizó la deuda externa privada y se reestructuró con fuertes quitas la deuda externa pública. En definitiva, y volviendo a la pregunta que da su título a estas páginas, el endeudamiento externo no es sinónimo de inversión, y la “lluvia de dólares” que le es asociada no puede ser racionalmente vista como un fin en sí mismo.

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