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target-kredite leistungsbilanzsalden und kapitalverkehr der rettungsschirm der ezb hans-werner sinn timo wollmershäuser ifo working paper no 105 24 juni 2011 eine elektronische version ist auf der ifo-website www.cesifo-group.de zu finden.

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target-kredite leistungsbilanzsalden und kapitalverkehr der rettungsschirm der ezb von hans-werner sinn und timo wollmershäuser1 24 juni 2011 target-kredite im eurosystem ­ die stellungnahmen der bundesbank ­ was sind target-salden ­ kreditverlagerung ­ zur ökonomischen interpretation der kreditverlagerung ­ target-kredite leistungsbilanz und kapitalverkehr ­ fünf vor zwölf ­ target-salden in den usa ­ anhang antwort auf die kritiker kurzfassung die target-salden der gips-länder griechenland irland portugal spanien betrugen 314 milliarden euro im märz 2011 sie messen das zusatzgeld das ihre notenbanken über das maß hinaus verliehen haben das für die eigene innere geldversorgung benötigt wurde das zusätzliche geld wurde von den gips-ländern verwendet um einen nettozufluss von gütern und vermögensobjekten wie firmen aktien staatspapieren oder auch nur bankforderungstiteln zu bezahlen 1 wir danken jürgen gaulke marga jennewein michael kleemann wolfgang meister beatrice scheubel christoph zeiner paul kremmel julio saavedra und heidi sherman für technische hilfestellungen für ausführliche gespräche danken wir mario draghi otmar issing georg milbradt helmut schlesinger christian thimann gertrude tumpel-gugerell jean-claude trichet und martin wolf natürlich ohne sie damit in irgendeiner weise für unsere meinung vereinnahmen zu wollen der argumentationsgang und wesentliche graphiken wurden bereits präsentiert auf folgenden vorträgen von h w sinn internes seminar banca d italia 22 april 2011 öffentlicher vortrag humboldt-universität zu berlin 9 mai 2011 einführung munich economic summit 19 mai 2011 wir danken michael burda für den formellen diskussionsbeitrag zum berliner vortrag videolink zum vortrag in berlin http www.cesifo-group.de/portal/page/portal/ifohome/c-event/c3individualevents event_20110509 es handelt sich hier um eine aktualisierung einer version die am 22 juni 2011 bei einem internen pressegespräch in frankfurt in einer vorfassung verteilt und diskutiert wurde wir danken den teilnehmern dieses gesprächs für nützliche kommentare 1

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· · · der anteil der gips-länder am gesamten bestand an zentralbankkrediten im eurosystem lag im märz 2011 bei 66 obwohl nur 18 der wirtschaftsleistung auf sie entfällt 90 der bis zu dem zeitpunkt in den gips-ländern ausgegebenen zentralbankkredite waren target-kredite also von den nationalen notenbanken verliehenes geld das nun außerhalb des eigenen währungsraums zirkuliert 88 des gemeinsamen leistungsbilanzdefizits der gips-länder während der letzten drei jahre wurde durch die target-kredite des ezb-systems finanziert als die finanzkrise ausbrach und die privaten kapitalmärkte nicht mehr bereit waren den ländern er europäischen peripherie grenzenlosen kredit zu gewähren tat es die europäische zentralbank sie hat die kreditvergabe der nationalen notenbanken toleriert und auch aktiv unterstützt indem sie sich mit immer weniger sicherheiten bei ihrer geld und kreditschöpfung begnügte die ezb hat richtig gehandelt als die krise hereinbrach die parlamente gar keine zeit hatten zu reagieren und der zusammenbruch von volkswirtschaften verhindert werden musste es fand aber de facto ein gewaltiger bailout statt eine fiskalische kreditgewährung die in ihrem kern keine geldpolitik mehr ist die zeit die parlamente einzuschalten hätte es inzwischen lange gegeben der geldfluss von den gips-ländern in die europäischen kernländer der durch die target-salden gemessen wird hat dort die kreditvergabe der jeweiligen notenbanken an die geschäftsbanken verdrängt weil die nachfrage nach liquidität begrenzt war die empirischen fakten die wir hierzu zeigen sind in diesem punkte eindeutig da die zusätzliche vergabe von notenbankkrediten in den gips-länder zum zweck des erwerbs ausländischer güter oder vermögensobjekte weder den trend noch die internationale verteilung der geldmenge verändert hat führte sie in vollem umfang zu einer verminderung der zentralbankkredite in den kernländern des eurogebietes die jährliche kreditverlagerung während der letzten drei jahre lag bei etwa 100 milliarden euro die bundesbank war bei den target-krediten insofern im spiel als das in den gips-länder frisch gedruckte geld fast vollständig in ihr hoheitsgebiet floss und dort das kreditgeschöpfte zentralbankgeld eins zu eins verdrängte beim außenhandel und als sicherer hafen in der zeit der kapitalflucht spielte deutschland eine wichtige rolle die bundesbank hat zwar zum ausgleich für die kredite die sie sonst hätte an das deutsche geschäftsbankensystem geben können und damit indirekt auch für die deutsche hergabe von gütern und vermögensobjekten eine forderung gegen das eurosystem erhalten doch wie sicher diese forderung ist ist debattierbar wenn was wir für unwahrscheinlich halten aber doch viele befürchten die gips-länder zahlungsunfähig werden sollten werden auch die sicherheiten die ihre notenbanken annahmen nicht mehr viel wert sein zumal sie zu großen teilen aus staatspapieren bestehen die bundesrepublik deutschland träfe dann ein verlust von etwa einem drittel der target-kredite des eurosystems an die gips-staaten über 100 milliarden euro 2

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die finanzierung der peripherie der euroländer durch die verlagerung des zentralbankkredits aus den kernländern stößt schon bald an ihr natürliches ende nämlich dann wenn der bestand an zentralbankkredit in den kernländern verbraucht ist nach unserer schätzung wäre das im jahr 2013 der fall wenn die staatengemeinschaft den gips-ländern keine hilfskredite gäbe der für das jahr 2013 vorgesehene europäische stabilisierungsmechanismus esm kommt daher zum rechten zeitpunkt und man kann ihn vermutlich auch politisch so erklären der esm musste kommen weil das potenzial für die kredit-verlagerung in die peripherie bald erschöpft ist wollte die ezb ihre politik der sonderkreditvergabe trotz der erschöpfung an die peripheren staaten weiter fortsetzen so müsste sie entweder eine inflationäre aufblähung der geldmenge akzeptieren oder das den kernländern zufließende geld durch goldverkäufe oder eine begebung eigener notenbankanleihen sterilisieren es ist debattierbar welche wirkungen die kreditverlagerung in höhe von 314 milliarden euro an die gips-länder auf die wirtschaft der kernländer hatte und weiterhin haben wird auf jeden fall handelte es sich um einen echten kredit der staatengemeinschaft an die gips-länder die sie wie jeder andere kredit in die lage versetzte sich mehr güter und vermögensobjekte im ausland zu kaufen als es ihnen sonst möglich gewesen wäre im hinblick auf die haftung die internationale verteilung der geldmenge die internationalen zahlungsvorgänge die kreditbeziehungen zwischen den staaten und den tatsächlich herbeigeführten ressourcentransfer lässt sich der vorgang vergleichen mit einer besonderen form von gemeinsam anteilig garantierten eurobonds zur finanzierung einer kreditvergabe an die gips-länder die eine europäische zentralinstanz an den deutschen staat verkauft wofür sich dieser dann neu am kapitalmarkt verschuldet dass bei echten eurobonds der kredit an die staaten direkt fließen würde während er im fall der kreditvergabe durch das eurosystem an die jeweilige notenbank floss und dann von dort aus über die geschäftsbanken weiterverteilt wurde sei es an die staaten indem diese banken staatpapiere erwarben sei es an die private wirtschaft durch eine kreditvergabe an sie ist ökonomisch kein allzu wichtiger unterschied es ist auch nicht wirklich wichtig dass die bundesbank statt des deutschen staates in form ihrer target-forderung den forderungstitel erwarb denn sie gehört ja dem staat der unterschied zu echten eurobonds ist nur dass die geschäftsbanken der gips-länder nach eigenem gustus über diesen kredit verfügen konnten sofern sie sicherheiten boten und dass die notenbanken der kernländer den kauf der impliziten eurobonds nicht ablehnen konnten was immer letztendlich die ökonomischen wirkungen der kreditverlagerung auf die beteiligten Ökonomien waren und was immer die risiken für die geberländer sind sie sind bei der kreditverlagerung der ezb die gleichen wie sie von einer vergabe von eurobonds mit anteiliger gemeinschaftshaftung ausgegangen wären die möglichkeit target-kredite aufzunehmen ist ein wesentlicher und systemgefährdender konstruktionsfehler des euro-verbunds der erst durch die europäische schuldenkrise aufgedeckt wurde er lädt zur selbstbedienung der 3

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kreditschwachen mitglieder des euro-verbunds auf kosten der stärkeren euro-länder ein und führt zu riesigen außenschulden deshalb hat das amerikanische zentralbanksystem diesen krediten die attraktivität genommen dort müssen negative salden des interdistrict settlement account die das analogon der target-salden sind jedes jahr im april durch goldgedeckte wertpapiere oder andere marktfähige und normal verzinste wertpapiere bezahlt werden in den usa wird es einem distrikt der zentralbank federal reserve es gibt davon zwölf nur dann erlaubt mehr geld zu drucken als im inneren verwendet wird wenn dieser distrikt dafür echte marktgängige vermögensobjekte an andere distrikte überträgt ein distrikt der mehr güter importieren will als er exportiert muss sich dafür in anderen distrikten einen privaten kredit besorgen oder die district-fed muss marktgängige vermögensobjekte hergeben um den kapitalimport durch das zentralbankensystem zu marktkonditionen zu realisieren und ein distrikt dessen bürger per saldo vermögensobjekte in anderen distrikten erwerben wollen muss dafür mehr güter exportieren als er importiert mit dem bloßen anwerfen der geldpresse wie im euroraum darf er seine wünsche jedenfalls nicht befriedigen wir empfehlen der europäischen union die us-amerikanischen regeln in diesem punkte zu übernehmen wobei wir Übergangsregeln für überschuldete staaten für notwendig halten zugleich empfehlen wir der staatengemeinschaft ihre neuen rettungssysteme knapp zu halten und obacht zu haben dass sie nicht zu einer politik der lockeren budgetbeschränkungen missbraucht werden wir sind aber nicht grundsätzlich gegen rettungssysteme und wir halten es für einen fehler dass sie im maastrichter vertrag für den krisenfall nicht spezifiziert wurden wir schließen uns in dieser hinsicht den vorschlägen der european economic advisory group at cesifo für eine wohlspezifierte prozedur mit einer beteiligung der gläubiger an die im frühjahr dezidierte vorschläge für eine krisenprozedur erarbeitet hat ferner verweisen wir auf unsere einschlägigen vorschläge zur regulierung des bankensektors target-kredite im eurosystem vor und neben den offiziellen hilfsaktionen der eurostaaten für griechenland irland und portugal hat es im rahmen des innereuropäischen zahlungssystems target schon umfangreiche kredite für diese länder im rahmen des europäischen zentralbanksystems gegeben es handelte sich um refinanzierungskredite und notfallkredite emergency liquidity assistance die weit über die geldversorgung für transaktionszwecke in diesen ländern hinausgingen offiziell heißen diese kredite target-salden aber es waren wie noch zu zeigen sein wird tatsächlich kredite die ökonomisch mit kurzfristigen eurobonds vergleichbar sind und einen fiskalischen charakter hatten so hatte deutschland bis zum jahresende 2010 für 326 milliarden euro 4

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forderungen geg das eu gen urosystem2 a aufgebaut und die agg u gregierten v verbindlichk keiten der gips-länd der also griechenland irlands portugals und spani g ds niens gegen das n euro osystem lage bei 340 milliarden e en m euro dies zeigt abbild z dung 1 abbi ildung 1 ta arget-salden im eurora n aum ende 2010 2 quellen deutsch bundesban he nk die e entwicklung des targe et2-saldos der bundesbank mona atsbericht 63 18 märz 2011 s 35 j whittaker intra-eurosystem debts l 3 2 j lancaster univ versity mana agement schoo 30 märz 2011 s 1 h ol 2 h w sinn n neue abgründ wirtschaf de ftswoche nr 8 21 febru 2011 s 35 berechnung der autore uar 5 gen en allein ir rland hatte für 142 m milliarden euro verbin e ndlichkeiten angehäuf und n ft griec chenland fü 87 millia ür arden euro da die no otenbanken europas na wie vo den nach or natio onalstaaten gehören un nur best nd timmte akt tivitäten auf die von ih f hnen gemei insam gegrü ündete euro opäische ze entralbank verlagert haben sind die targeth -salden zug gleich ford derungen un verbindlichkeiten d jeweilig nation nd der gen nalstaaten s werden zum sie n haup ptrefinanzie erungssatz der ezb ve d erzinst zu dem die geschäftsba g anken kredite in 3 form neu gesch m haffenen geldes von de ezb erwe er erben könne en die targ get-salden blieben lang zeit unerkannt wei sie in der bilanz der ezb b ge il rrts wenn auch etwas vers steckt in d bilanzen der den nicht verbucht sind sie sind aber w natio onalen notenbanken en nthalten ma kann sie aus den ver an röffentlichte zahlenwerken en 4 rekon nstruieren außerdem finden sie sich in de zahlungsbilanzstatis wieder dort m e er stik das eurosystem besteht aus der europäisch zentralba hen ank ezb un 17 nationa nd alen notenban nken in urozone der eu 3 deu utsche bunde esbank brief an das ifo i institut vom 18 märz 20 011 vgl deu utsche bunde esbank gesch häftsbericht f frankfurt am main 2010 s 176 m 4 bei der bundesb bank sind die target-salde im konso e olidierten aus sweis des mo onatsberichts in der en ion ndesbankstatis zeitreihe tub618 mit enthalten a jahresende 2010 stik am e positi sonstige aktiva bun betrug der bilanzie wert der sonstigen ak g erte ktiva 355,9 milliarden euro ende 2006 lag dieser wert bei m o w ledigl lich 24,8 milli iarden euro im geschäftsb i bericht der bu undesbank we erden die sons stigen aktiva weiter aufgeg gliedert nebe den forder en rungen innerh halb des euros systems die die target-for d rderungen sow die wie 2 5

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werden sie als stromgröße in der kapitalverkehrsbilanz unter der position Übriger kapitalverkehr mit dem ausland der jeweiligen nationalen notenbank und als bestandsgröße in der auslandsposition der jeweiligen nationalen notenbank als forderung/verbindlichkeit innerhalb des eurosystems ausgewiesen.5 viele meinen bei den target-salden handele es sich um normale begleiterscheinungen des eurozahlungssystems wie sie nun einmal in einem währungssystem auftauchen diese einschätzung wird schon durch die dramatik der entwicklung die in abbildung 2 deutlich wird widerlegt offenbar wuchsen die target-salden erst ab mitte 2007 als der interbankenmarkt in europa das erste mal zusammengebrochen war vorher waren sie nahe null so lag der deutsche saldo im jahr 2006 nur bei etwa 5 milliarden euro bemerkenswert ist dass es eine weitgehende wenn auch nicht perfekte korrelation zwischen dem anstieg der deutschen targetforderungen und dem anstieg der verbindlichkeiten der gips-staaten gab es waren auch noch andere länder involviert aber sie waren wie abbildung 1 zeigt von geringerer bedeutung auf der seite der kreditgeber stechen noch luxemburg und die niederlande und unter den kreditnehmern frankreich und Österreich hervor.6 der kern des geschehens liegt offenbar bei den gips-staaten und der bundesrepublik deutschland eigenkapitalforderungen der bundesbank gegenüber der ezb und die forderungen aus der Übertragung von währungsreserven auf die ezb umfassen sind dort unter den sonstigen aktiva auch scheidemünzen sachanlagen und immaterielle anlagewerte finanzanlagen neubewertungsposten aus außerbilanziellen geschäften und rechnungsabgrenzungsposten erfasst die forderungen der bundesbank innerhalb des eurosystems lagen zum ende des jahres 2006 bei 18,3 milliarden euro davon entfielen 5,4 milliarden euro auf die target-forderungen und der rest auf den eigenkapitaleinschuss der bundesbank und forderungen aus der Übertragung von währungsreserven auf die übrigen positionen der sonstigen aktiva entfielen damals 6,4 milliarden euro am jahresende 2010 lagen die forderungen innerhalb des eurosystems bei 337,9 milliarden euro und der eigenkapitaleinschuss inkl Übertragung von währungsreserven betrug 12,3 milliarden euro was einen target-saldo von 325,6 milliarden euro ausmachte auf die übrigen positionen der sonstigen aktiva entfielen zu dem zeitpunkt 18 milliarden euro 5 die in der auslandsposition der bundesbank aufgeführten forderungen innerhalb des eurosystems nach abzug der beteiligung am kapital der ezb und den forderungen aus der Übertragung von währungsreserven auf die ezb stiegen von 5,4 milliarden euro ende 2006 auf 325,6 milliarden euro ende 2010 bundesbankstatistik zeitreihe eu8148 hier handelt es sich wieder um die target-salden wie sie sich auch aus der bilanz der bundesbank errechnen lassen die in der kapitalverkehrsbilanz akkumulierten kapitalexporte der bundesbank unterkategorie bankguthaben bundesbankstatistik zeitreihe eu4678 über die jahre 2007 bis 2010 betrugen 319,3 milliarden euro und waren damit nahezu genauso hoch wie die differenz der target-salden der bundesbank zwischen ende 2010 und ende 2006 die bei 320,2 milliarden euro lag 6 unter den target-verbindlichkeiten sind auch nettoschulden der ezb in höhe von 21 milliarden euro verbucht sie sind das gegenstück zu forderungen der nationalen zentralbanken gegenüber der ezb die im austausch gegen wertpapiere eingeräumt wurden die von diesen zentralbanken im auftrag der ezb erworben und an sie weitergereicht wurden vgl europäische zentralbank jahresbericht 2010 frankfurt am main 2010 6

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abbi ildung 2 ne ettoforderun ngen nation naler notenb banken im zusammenh z hang mit tran nsaktionen im eurosyste targe m em et quellen deutschl land bundeb bankstatistik zeitreihe eu u8148 vgl fn 5 sp panien mona atlicher bilanz zausweis der banco de españa übrige länder iw international financial statistics t e wf l targetforde erungen net ttoforderungen im eurosyst n tem minus int tra-eurosystem mforderungen im zusamme n enhang mit de ausgabe vo banknoten berechnung der autoren er on gen der umfang de über das target-sys er stem geflos ssenen kred deutsc dite chlands un der nd anderen länder mit positiven target -s salden an die gips-l länder übers steigt die bi islang an d krisenlä die änder gezah hlten offizi iellen hilfs smittel durc die län ch nder der eu bei u weite bis ma 2011 erhielt grieche em ai enland im rahmen der im april 20 vereinb r 010 barten gree loan fac ek cility 38 mi illiarden eur irland nahm bislan finanzm ro n ng mittel im rahmen des e european f financial sta abilisation m mechanism und der european fi m e inancial sta ability facil in höhe von 11,7 milliarden e lity e m euro in anspruch selb wenn all zur verfü bst le ügung stehe enden kred dite die sich einschließ h ßlich des im mai 2011 für portu m ugal vereinb barten hilfs spakets auf 172 milliard euro be den elaufen ausb bezahlt wür rden wären die offiziel von n ll der s staatengeme einschaft be eschlossene unterstüt en tzungskredite nur halb so hoch wie die über das zahlun ngssystem der zentralba d anken berei itgestellten kredite 7

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die stellungnahmen der bundesbank nachdem h w sinn mit veröffentlichungen in der wirtschaftswoche der süddeutschen zeitung und der faz das thema der target-salden erstmals in der Öffentlichkeit aufgebracht und auf die risiken hingewiesen hatte7 reagierte die bundesbank mit verschiedenen fast gleichlautenden stellungnahmen einen tag nach der ersten veröffentlichung von h w sinn vom 21 februar 2011 bestätigte sie zwar die vom ifo institut berechnete zahl von 326 milliarden euro für die nettoforderungen die problematik wurde zuerst öffentlich diskutiert bei h w sinn neue abgründe wirtschaftswoche nr 8 21 februar 2011 s 35 auch veröffentlicht auf deutsch und auf englisch als h w sinn abgründe ifo-standpunkt nr 122 29 märz 2011 bzw deep chasms ifo viewpoint no 122 29 märz 2011 zu der kolumne wurden daraufhin mehrere editorials geschrieben k handschuch versteckte krisenhilfe wirtschaftswoche nr 8 21 februar 2011 s 8 h krumrey am bundestag vorbei wirtschaftswoche nr 9 28 februar 2011 s 26 und m fischer große summen wirtschaftswoche nr 9 28 februar 2011 s 26 dann folgte einen tag nach der internationalen veröffentlichung der Übersetzung des artikels aus der wirtschaftswoche vom 21 februar als ifo viewpoint eine ähnliche stellungnahme von j whittaker intra-eurosystem debt lancaster university ­ management school 30 märz 2011 in der gemeinschaftsdiagnose der wirtschaftsforschungsinstitute wurde der sachverhalt kurz aufgegriffen aber nicht problematisiert projektgruppe gemeinschaftsdiagnose aufschwung setzt sich fort ­ europäische schuldenkrise noch ungelöst ifo schnelldienst 64 8 20 april 2011 s 50 zwei frühere beiträge eines mitarbeiters der deutschen bank zur target-problematik wurden uns am 9 mai 2011 von thomas mayer von der deutschen bank übermittelt in p m garber notes on the role of target in a stage iii crisis nber working paper 6619 juni 1989 wurde die schutzfunktion des target-systems gegenüber möglichen spekulativen attacken in der Übergangsphase zwischen der virtuellen 1999 und der physischen 2002 einführung des euro analysiert ferner gibt es einen internen nach unserer kenntnis bislang nicht veröffentlichten internen text der deutschen bank p.m garber the mechanics of intra euro capital flight deutsche bank economics special report 10 dezember 2010 in dem bereits sehr deutlich auf die aktuelle problematik der target-salden hingewiesen wird in h w sinn tickende zeitbombe süddeutsche zeitung nr 77 2 april 2011 s 24 wurde das risiko der target-salden für die bundesrepublik deutschland beziffert und mit den anderen rettungssystemen der euroländer und des iwf in beziehung gesetzt einen kommentar dazu schrieb m beise die wahrheit über den euro süddeutsche zeitung nr 83 9 april 2011 s.23 in h w sinn die riskante kreditersatzpolitik der ezb frankfurter allgemeine zeitung nr 103 4 mai 2011 s 10 sowie ders target-salden außenhandel und geldschöpfung ifo schnelldienst 64 9 2011 wurde der zahlungsvorgang das erste mal im zusammenhang mit leistungsbilanzungleichgewichten interpretiert siehe dazu ferner h w sinn die heimlichen kredite handelsblatt nr 88 6 7 mai 2011 s 72 auch erschienen als the ecb s secret bailout strategy project syndicate april 2011 viel aufmerksamkeit fand h w sinn the ecb s stealth bailout vox 1 juni 2011 www.voxeu.org.index.php?q=node/6599 und eine stellungnahme in der financial times zu einem vortrag von h sinn am 19 mai auf dem munich economic summit siehe m wolf intolerable choices for the eurozone financial times nr 37 632 1 juni 2011 s 9 eine erweiterte deutsche fassung des vox-artikels wurde veröffentlich als h w sinn das unsichtbare bail-out der ezb Ökonomenstimme 11 juni 2011 http www.oekonomenstimme.org/artikel/2011/06/das-unsichtbarebail-out-der-ezb in h w sinn eine einladung zur selbstbedienung handelsblatt vom 14 juni 2011 s 9 sowie ders on and off target vox 14 juni 2011 http www.voxeu.org/index.php?q=node/6644 findet sich der versuch einige verbreitete missverständnisse und fehlinterpretationen in der mittlerweile nicht mehr überschaubaren internetliteratur zu dem thema aufzuklären mehr literatur wird im laufe dieses beitrags zitiert 7 8

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der bundesbank zum ende des jahres 2010.8 sie versuchte aber in der pressenotiz und den anderen stellungnahmen das thema herunterzuspielen im wesentlichen sagte sie9 1 die target-salden seien bedeutungslos weil sie sich im euroraum aufheben 2 deutschlands risiko bestehe nicht in den forderungen der bundesbank sondern in den verbindlichkeiten der gips-länder deutschland hafte hierfür mit seinem kapitalanteil an der ezb auch wenn andere länder als deutschland die targetforderungen gegen die ezb aufgebaut hätten würde deutschland in gleichem umfang haften 3 die salden stellten kein eigenes kreditrisiko dar das über die risiken der refinanzierungsgeschäfte hinausgehe punkt 1 ist korrekt aber nichtssagend auch bei den krediten der euroländer an griechenland heben sich die salden im euroraum auf ohne dass dies für die gläubigerländer beruhigend wäre punkt 2 ist korrekt in der tat hat deutschland eine forderung gegen das eurosystem und das eurosystem eine solche gegen die notenbanken der gips-länder fallen letztere aus und lassen sich die sicherheiten für die dort vergebenen refinanzierungskredite großenteils ohnehin staatspapiere nicht einlösen haftet deutschland mit seinem kapitalanteil an der ezb in höhe von etwa 33 der 340 milliarden euro gips-schulden etwa 114 milliarden euro so war es vom ifo institut berechnet und am 2 april publiziert worden.10 eine aussage über die wahrscheinlichkeit eines solchen szenariums ist nicht getroffen worden wir halten sie für klein es geht nur um den value at risk die forderungen der bundesbank selbst stehen allerdings auch insofern direkt im risiko als bei einem möglichen ende des euro wie sie von angelsächsischen Ökonomen für möglich wenn nicht wahrscheinlich gehalten wurde11 nicht davon h w sinn neue abgründe wirtschaftswoche a.a.o deutsche bundesbank target2-salden der bundesbank pressenotiz der bundesbank vom 22 februar 2011 in internet hat die presseabteilung der bundesbank diese pressenotiz jedenfalls bei der abfassung dieser zeilen irrtümlicherweise auf den 22 januar 2011 also einen monat vor der stellungnahme in der wirtschaftswoche datiert 9 deutsche bundesbank target2-salden der bundesbank pressenotiz vom 22 februar 2011 und deutsche bundesbank die entwicklung des target2-saldos der bundesbank monatsbericht 63 3 2011 s 34f deutsche bundesbank brief an das ifo institut vom 18 märz 2011 Ähnlich auch s ruhkamp misstrauen lähmt den geldverkehr frankfurter allgemeine zeitung nr 92 19 april 2011 s 11 10 vgl h w sinn tickende zeitbombe a.a.o 33 der forderungen deutschlands in höhe von 326 milliarden euro hätten einem betrag von 108 milliarden euro entsprochen 11 p krugman the euro trap new york times 29 april 2010 http www.nytimes.com/2010/04/30/opinion/30krugman.html?ref=paulkrugman m feldstein the political economy of the european economic and monetary union political sources of an economic liability the journal of economic perspectives 11 4 1997 s 23­42 m friedman why europe can t afford the euro ­ the danger of a common currency the times 19 november 1997 ders auf kosten dritter capital heft 12 11 juli 2002 s.18 friedman sagt dort der euro wird in 5 bis 15 jahren auseinanderbrechen vgl ferner ders ich sage der euro wird bald wieder auseinanderbrechen die presse 12 dezember 1997 s 23 8 9

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auszugehen ist dass die ehemaligen mitglieder des eurosystems eine nachschusspflicht anerkennen werden dieser sachverhalt liegt rechtlich in einer grauzone es ist nicht auszuschließen dass deutschland in diesem noch unwahrscheinlicheren fall seine forderungen von derzeit über 320 milliarden euro abschreiben müsste wir selbst halten diesen fall weder für wahrscheinlich noch für wünschenswert aus vielerlei gründen glauben wir dass der euro unverzichtbar für die wirtschaftliche integration europas und die fortsetzung des europäischen einigungswerks ist wir vermuten dass die jetzigen schwierigkeiten noch zu den geburtsproblemen der neuen währung gehören und herausforderungen stellt die europa wird meistern können dazu gehört es aber auch sich über die target-problematik vollständige klarheit zu verschaffen die unter punkt 3 getätigte aussage ist im strengen sinne korrekt sie verdeckt aber die problematik eher als dass sie sie erhellt zwar entstehen die target-salden im wesentlichen durch normale refinanzierungskredite des eurosystems wenn man einmal von den ela-krediten absieht die auf eigene rechnung der nationalen notenbanken gegen geringe sicherheiten vergeben werden sie messen aber eine zusatzkreditvergabe die in exorbitantem umfang über die normale geldversorgung eines staates hinausgeht einen fiskalischen charakter hat und unter den bedingungen des us-amerikanischen währungssystem nicht möglich gewesen wäre dazu mehr in diesem aufsatz was sind target-salden target ist ein schillernder begriff mit mehreren bedeutungen die man auf den ersten blick nicht zusammenbringt 1 der begriff target selbst ist ein acronym das für trans-european automated real-time gross settlement express transfer steht es handelt sich dabei um das zentrale europäische zahlungsverkehrssystem mit hilfe dessen die geschäftsbanken des einen landes zahlungen an die geschäftsbanken eines anderen landes leisten 2 target-salden sind schulden und verbindlichkeiten der einzelnen notenbanken des euroraums gegenüber dem europäischen zentralbankensystem die so in den bilanzen der nationalen notenbanken verbucht sind 3 target-schulden messen den teil der originären zentralbankgeldschöpfung einer nationalen notenbank der über die im eigenen land vorhandene zentralbankgeldmenge hinausgeht und für den nettoerwerb von gütern und vermögensobjekten in anderen euroländern verwendet wurde entsprechend messen target-forderungen den Überschuss der in einem land vorhandenen zentralbankgeldmenge über die in diesem land selbst originär geschöpfte 10

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zentralbankgeldmenge der durch den nettoverkauf von gütern und vermögensobjekten an andere euroländer entstand.12 aus ökonomischer sicht ist insbesondere die dritte definition relevant für eine beurteilung der target-salden dabei bezeichnen wir als originär geschöpfte zentralbankgeldmenge die in einem land durch devisenkäufe goldkäufe und kredite der nationalen notenbank entstandene zentralbankgeldmenge im unterschied zu der sekundären zentralbankgeldmenge die im zuge von Überweisungsvorgängen im rahmen des target-systems zustande kam mit dem begriff vermögensobjekte meinen wir alles was unter dem privaten und öffentlichen kapitalverkehr normalerweise erfasst wird also aktien wertpapiere immobilien unternehmen vor allem auch forderungstitel jedweder art wie z.b depositen schuldverschreibungen oder wechsel nicht gemeint sind die target-forderungen selbst als zentralbankgeld bezeichnet man das geld das die geschäftsbanken auf ihren konten bei den jeweiligen nationalen notenbanken halten und bargeld das sie als bestand für den bargeldabhub ihrer kunden besitzen oder das unter den kunden bzw allgemein den privaten nichtbanken in umlauf ist seit keynes hat sich hier die bezeichnung m0 eingeprägt alternativ spricht der Ökonom von der geldbasis zusätzlich zur geldbasis gibt es auch noch giralgeld welches die geschäftsbanken in gewisser proportion zur geldbasis durch kreditvergabe schöpfen und ihren kunden als depositen zur verfügung stellen wenn wir in diesem artikel von geld und geldmenge reden meinen wir ohne weitere spezifikation stets das zentralbankgeld das verhältnis von depositen zur geldbasis ist normalerweise relativ konstant da es sich vorwiegend aus der verpflichtung der geschäftsbanken ergibt einen festgelegten anteil ihrer depositen als mindestreserve auf den konten bei den jeweiligen nationalen notenbanken zu halten in krisenzeiten kann sich dieses verhältnis allerdings verringern wenn bankkonkurse oder gar währungsaustritte erwartet werden wir betonen dass sich alle von uns verwendeten daten auf die offiziellen statistiken beziehen und wir als die in einem land vorhandene geldmenge jene geldmenge ansehen die in der bilanz der jeweiligen nationalbank verbucht ist nach unserer kenntnis gibt es keine daten über den internationalen bargeldverkehr außerhalb des bankensystems wie viele koffer voller geld heimlich die grenzen passieren weiß niemand da es in europa keine einschränkungen für internationale banküberweisungen wohl aber eine anmeldepflicht für größere bargeldtransporte gibt vermuten wir dass dieser teil des geschehens in dem von uns betrachteten zeitfenster eher unbedeutend war um zu verstehen wie die verschiedenen target-definitionen zusammenhängen muss man sich klar machen wie zahlungsvorgänge zwischen banken ablaufen wenn bankkunden Überweisungen von einer bank zur anderen in auftrag geben fließt zwischen den banken grundsätzlich zentralbankgeld Überweist der griechische käufer nach unserer kenntnis wurde diese definition erstmalig benutzt in h w sinn die riskante kreditersatzpolitik der ezb frankfurter allgemeine zeitung nr 103 4 mai 2011 s 10 12 11

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einer ware geld von seinem girokonto auf das girokonto eines verkäufers bei einer anderen griechischen bank wird geld vom notenbankkonto seiner bank abgebucht und dem notenbankkonto der bank des verkäufers gutgeschrieben die zahlende bank wiederum belastet das girokonto des käufers und die empfangende bank schreibt den zahlungsbetrag auf dem girokonto des verkäufers gut wenn die bank des verkäufers in einem anderen euroland sitzt sagen wir deutschland ist es ähnlich nur läuft die zahlung nun über das target-system der ezb indem die griechische notenbank das konto belastet das die geschäftsbank des griechischen käufers bei ihr hat zieht sie zentralbankgeld ein und vernichtet es damit umgekehrt schöpft die bundesbank neues geld und schreibt es der geschäftsbank des verkäufers gut das ist der prozess den wir sekundäre geldschöpfung nennen zum ausgleich wird der griechischen notenbank eine target-verbindlichkeit gegenüber der ezb zugewiesen und umgekehrt erhält die bundesbank eine target-forderung gegen die ezb da die zahlungen zwischen den ländern in beide richtungen laufen heben sie sich bezüglich der target-salden wie sie am jahresende in den bilanzen der nationalen notenbanken verbucht wurden normalerweise weitgehend auf das ist auch dann der fall wenn ein land güter netto importiert und dafür vermögensobjekte netto an andere länder verkauft oder schlicht nur einen kredit nimmt was als verkauf eines schuldscheins interpretiert werden kann verbucht werden dann nur noch die zahlungsüberhänge sie werden jedes jahr zu den akkumulierten und aufgezinsten zahlungsüberhängen der vorperioden hinzu addiert bei der einrichtung des target-systems ging man davon aus dass die salden unerheblich sein würden ja man glaubte sogar wie zeitzeugen berichten dass sich die salden praktisch täglich ausgleichen würden und hielt es deshalb nicht für erforderlich sie zu begrenzen sie sollten den charakter kurzfristiger kontokorrentkredite haben die den spitzenausgleich im zahlungsverkehr erleichtern in der tat waren die salden wie abbildung 2 zeigt bis zum ausbruch der finanzkrise im sommer 2007 sehr gering die dramatik entstand erst danach als das eurosystem seine arbeit aufnahm wurden nur großbeträge über das zahlungssystem der ezb geleitet zusätzlich zu target hatten nämlich die banken der jeweiligen nationalen länder eigene private zahlungssysteme über die die meisten zahlungen abgewickelt und ausgeglichen wurden da den zahlungen vom land a in das land b zumeist auch zahlungen vom land b in das land a gegenüberstehen brauchte man das target-system der ezb tatsächlich nur für den spitzenausgleich zwischen den privaten zahlungssystemen das hat sich mit der einrichtung des target2-systems im jahr 2007 aber geändert seitdem werden zunehmend auch kleinere zahlungen direkt über die target-konten der ezb abgewickelt in letzter zeit hatten zwei drittel der target-transaktionen ein volumen von weniger als 50 000 euro und der medianwert der zahlungen lag bei nur 10 000 euro.13 diese umstellung hatte zwar europäische zentralbank target annual report 2010 frankfurt 2010 europäische zentralbank the payment system ­ payments securities and derivatives and the role of the eurosystem frankfurt am main 2010 13 12

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auf d transa das aktionsvolum des t men target-syste ems einen erheblichen einfluss doch n ware die dort jährlich ne verbucht salden davon nich betroffen sie haben von en eu ten ht n n anfa an die n ang nettodefizite und nett toüberschüs im zahlungsverkeh zwischen den sse hr n bank ken der ein nzelnen eu uroländer v vollständig erfasst ins sofern ist e eine konsis stente inter rpretation d zeitreihen wie sie zum beis der e spiel in ab bbildung 2 gezeigt we erden mögl lich so ist zum beispi auch der dort gezeig anstieg der targetiel r gte -salden seit dem t jahr 2007 kein s statistisches artefakt s ein beis spiel für einen zahlung gsvorgang bei dem ein target-sald entsteht wird b do bbildung 3 dargestellt eine griec chische tran nsportfirma kauft sich einen deutschen a in ab lastw wagen dur die Übe rch erweisung f fließt das geld an die griechische notenbank und g e k wird in grieche enland vern nichtet um mgekehrt mu die bun uss ndesbank d Überwe die eisung ausfü ühren und s schöpft dafü neues ge das dem hersteller auf dem w über dessen ür eld m r weg d gesc chäftsbank z zufließt de griechisc er chen notenb bank wird eine targete -schuld in höhe des Ü Überweisun ngsauftrags gegenüber der ezb zu ugewiesen und die bu undesbank erhält e umge ekehrt eine target-ford derung gege die ezb en es komm bei der verbuchung der zahlu mt v g ungsvorgäng nicht da ge arauf an wa die as griec chische firm in deut ma tschland ka auft statt eines lkw kann es si auch um ein e ich m deuts sches verm mögensobjek z.b ein g kt grundstück eine firma oder irgen k a ndein wertp papier hand deln auch d bloße eröffnung ei die ines deutsch girokon hen ntos auf da ein griec zu as che eigen gunsten geld übe nen n erweisen mö öchte weil er seinen banken mi isstraut füh im hrt prinz zu dems zip selben zahlu ungsvorgan ng abbi ildung 3 di entstehun der targ ie ng get-salden beispiel quelle eigene dar rstellung dass die target-sa e alden nicht nur bilanz t ztechnische verrechnu ungsposten sind sond dern tatsächl liche forder rungen und verbindlic chkeiten die kreditchar e rakter haben und n verzi inst werden liegt in der natur des Überw n weisungsvo organgs ei inerseits ha die at bund desbank ge schaffen müssen oh dass sie dafür wie es normal eld n hne e lerweise der fall ist e eine forde erung gegen deutsche geschäfts n e sbanken er rhält ande ererseits ha die at 13

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griec chische not tenbank ge vernicht ohne da dabei ih forderu eld tet ass hre ungen gegen nüber dem griechische bankensy en ystem klein würden die target ner t-schuld ge egenüber ez ist zb pendant des fehlenden forderungs s sabbaus das p man kan sich das vielleicht noch bess klar ma nn t ser achen wen man sich die nn bilan nzen der na ationalen no otenbanken direkt vor augen führ wie es in abbildung 4 in rt n g 14 schem matisierter form und unrealistisc chen zahlen geschieht im wes n t sentlichen stehen s in de bilanz e er einer nationalen note enbank link auf der aktivseite die gold und ks devi isenbestände sowie die kreditver e rgabe an die geschäfts sbanken un rechts au der nd uf passi ivseite das von ihr geschöpft geld man unter s te m rteilt das zentralbankgeld norm malerweise n noch in bar rgeld und d depositen de geschäfts er sbanken bei der noten i nbank aber darauf kommt es hi nicht an beide geldformen zusammen sind die oben ier n g n erwä ähnte geldb basis m0 in den sch hematisierte bilanzen wird unte en n erstellt das der ss gold und devi disenbestand der griechi ischen note enbank fünf geldeinhe f eiten beträg und gt dass sie außerd dem 15 einheiten an d geschäf die ftsbanken verliehen ha da gold und v at d devi isen gegen selbst geschöpfte euro erworben wurden un ferner d kredit an die o n nd der a gesc chäftsbank durch her rgabe selbs geschöp st pfter euro zustande kommt ist die geld dbasis entsp prechend 20 bei der b 0 bundesbank ist es ähnlich nur sin alle zahl in nd len dem beispiel als zehnmal so groß ange s s enommen abbi ildung 4 di target-sa ie alden in den bilanzen der notenba n d anken beis spiel quelle eigene dar rstellung betrachten wir nun die mögli n ichen zahlu ungsvorgäng dabei g ge geht es zun nächst um den teil o oberhalb der unteren der beide gestriche en elten linie im näc en chsten absc chnitt wird d dann der te darunter erörtert wird eine ge eil w eldeinheit v griechenland von nach deutschlan überwies vermin h nd sen ndert sich di geldbasis in griech ie henland um diese eine einheit u und in de eutschland steigt sie entspreche end die Ä Änderungen der n bilan nzposition s sind in der schematisier s rten bilanz rot dargestellt da sich die griech h hische bilan verkürz und di deutsche verlänge nz zt ie e ert werden die ta arget-salden als n 14 zur struktur der zentralbankb r bilanzen vergle eiche man j hawkins ce h entral bank b balance shee and ets fisca l operations bis paper 4 2010 fü eine ähnlic darstellu der buch r ür che ung hungsvorgäng vgl ge p m garber not on the role of target in a stage iii crisis a.a.o tes n c 14

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